商業(yè)承兌匯票（以下簡稱“商票”）是企業(yè)賒銷交易和賬期管理中常用的信用結(jié)算工具。雖然理論上持票人可以將商票用于支付任何交易對價，但實操中，受限于企業(yè)（持票人）自身信用級別及其交易議價地位，商票的流動性并未呈現(xiàn)明顯效果。依據(jù)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》指出的強調(diào)穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化發(fā)展的指導(dǎo)思路，以盤活企業(yè)存量資產(chǎn)為目標(biāo)，對運用傳統(tǒng)票據(jù)方式進行結(jié)算的企業(yè)，以應(yīng)收款進行創(chuàng)新型融資作為資產(chǎn)證券化新型運作模式逐步出現(xiàn)在公眾視野中。本文筆者主要闡述底層資產(chǎn)附有商票讓與擔(dān)保或商票質(zhì)押的債權(quán)類ABS的運作模式及信用風(fēng)險。

在我國實體經(jīng)濟發(fā)展過程中，對于中小企業(yè)來說，以票據(jù)貼現(xiàn)方式進行融資手續(xù)簡單且融資成本較低，應(yīng)用較為普遍。在此基礎(chǔ)上，為免疑義，在進入主要話題前，以下概念需要先進行區(qū)分：票據(jù)讓與擔(dān)保、票據(jù)貼現(xiàn)以及票據(jù)質(zhì)押（具體內(nèi)容詳見下表）。

1、商票讓與擔(dān)保+ABS

附有商票讓與擔(dān)保的債權(quán)類ABS一般是以底層資產(chǎn)涉及的商票承兌人付款為最終還款來源，基礎(chǔ)資產(chǎn)為單一資金信托/集合資金信托的信托貸款債權(quán)或形成財產(chǎn)權(quán)信托的信托受益權(quán)。

以信托受益權(quán)入池為例，具體而言，信托公司作為委托人，代表單一資金信托/集合資金信托，將其依據(jù)《信托貸款合同》發(fā)放的符合貸款合格標(biāo)準(zhǔn)的貸款及其附屬擔(dān)保權(quán)益信托予受托人，設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，并將該財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃。信托公司發(fā)起設(shè)立的單一資金信托/集合資金信托資金投向均為向借款人投放的信托貸款。作為擔(dān)保措施，借款人與信托公司和票據(jù)服務(wù)機構(gòu)簽訂相關(guān)商票擔(dān)保及服務(wù)協(xié)議，以其基于真實基礎(chǔ)交易而合法持有的商票向信托公司（代表單一資金信托/集合資金信托）提供讓與擔(dān)保，具體擔(dān)保方式為將商票背書轉(zhuǎn)讓至信托公司指定的票據(jù)服務(wù)機構(gòu)。

2、商票質(zhì)押+ABS

附有商票質(zhì)押的債權(quán)類ABS同樣以底層資產(chǎn)涉及的商票承兌人付款為最終還款來源，基礎(chǔ)資產(chǎn)為單一資金信托/集合資金信托的信托貸款債權(quán)或形成財產(chǎn)權(quán)信托的信托受益權(quán)。

以信托貸款債權(quán)入池為例，具體而言，信托公司作為受托人設(shè)立單一資金信托/集合資金信托，將所持有的信托貸款債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃。單一資金信托/集合資金信托資金投向均為向借款人投放的信托貸款。借款人與信托公司和票據(jù)服務(wù)機構(gòu)簽訂質(zhì)押合同及相關(guān)商票服務(wù)協(xié)議，以其基于真實基礎(chǔ)交易而合法持有的商票向信托公司（代表單一資金信托/集合資金信托）提供質(zhì)押，并由票據(jù)服務(wù)機構(gòu)作為質(zhì)押票據(jù)的代理質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)對應(yīng)的相應(yīng)權(quán)利和履行義務(wù)。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)

（1）商票合法性、有效性

附有商票擔(dān)保的債權(quán)類ABS項目中商票需滿足的入池標(biāo)準(zhǔn)主要包括的內(nèi)容有：（a）借款人在票據(jù)出質(zhì)前或讓與擔(dān)保前，合法持有商業(yè)承兌匯票；（b）商業(yè)承兌匯票均已經(jīng)承兌人承兌，且商業(yè)承兌匯票上記載承兌的應(yīng)記載事項真實、完整、合法及有效，商業(yè)承兌匯票在適用法律下合法有效且可轉(zhuǎn)讓，如借款人并非商業(yè)承兌匯票記載的收款人或收票人的，商業(yè)承兌匯票的背書應(yīng)當(dāng)連續(xù)；（c）商業(yè)承兌匯票上不存在其他權(quán)利限制，但為貸款人或?qū)ｍ椨媱澙嬖O(shè)定的權(quán)利負(fù)擔(dān)及限制除外，包括但不限于為貸款人或?qū)ｍ椨媱澙嫠O(shè)定票據(jù)質(zhì)押或票據(jù)讓與擔(dān)保；（d）票據(jù)承兌到期日早于信托貸款到期日。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量

《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)債務(wù)人不得以自己與出票人或者與持票人的前手之間的抗辯事由，對抗持票人。”且“匯票到期被拒絕付款的，持票人可以對背書人、出票人以及匯票的其他債務(wù)人行使追索權(quán)。”即只要能夠證明票據(jù)債權(quán)債務(wù)的真實成立與存續(xù)，而無須證明自己及前手取得票據(jù)的原因，即可對票據(jù)債務(wù)人行使票據(jù)權(quán)利。

若經(jīng)核查持票人所持商票真實且背書連續(xù)，在可獲取追索人全部盡調(diào)資料的基礎(chǔ)上，可以評定各追索人的信用等級，依據(jù)其中資信水平最高的主體級別確定該筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級。同時，以全部可追索人中資信水平最高的主體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度統(tǒng)計依據(jù)，即多筆資產(chǎn)的級別是由同一追索人級別確定的，則應(yīng)視作相同還款主體，合并計算集中度等相關(guān)指標(biāo)。一般來講，可追索人資信水平越高、分散度越高的債權(quán)類ABS項目，單一資產(chǎn)損失對于券端正常兌付的影響越小。

2、交易結(jié)構(gòu)

（1）資金混同風(fēng)險

附有商票擔(dān)保的債權(quán)類ABS主要還款來源為商業(yè)承兌匯票項下票據(jù)兌付資金。一般情況下，在商票到期日，票據(jù)服務(wù)機構(gòu)向商票承兌人提示付款并要求承兌人將兌付資金支付至票據(jù)服務(wù)機構(gòu)專項賬戶，再將相應(yīng)資金轉(zhuǎn)付至信托賬戶。若票據(jù)服務(wù)機構(gòu)發(fā)生信用危機，喪失清償能力甚至破產(chǎn)，貸款的本息回收可能和票據(jù)服務(wù)機構(gòu)其他資金混同，從而導(dǎo)致專項計劃收益不確定甚至造成損失。

針對資金混同風(fēng)險，具體而言，可從兩個方面加以緩釋：1）用來回收全部商票到期兌付的資金及與商票有關(guān)的其他款項的票據(jù)服務(wù)機構(gòu)專項賬戶，需在相關(guān)票據(jù)服務(wù)協(xié)議中明確約定與票據(jù)服務(wù)機構(gòu)自有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)相獨立且不允許使用商票兌付資金；2）在專項計劃層面（或嵌套的財產(chǎn)權(quán)信托層面）設(shè)置權(quán)利完善事件（可根據(jù)具體情況闡述不同不利情形），一旦觸發(fā)需通知并要求借款人、擔(dān)保人（如有）將相關(guān)應(yīng)付資金直接支付至專項計劃賬戶（或財產(chǎn)權(quán)信托專戶）。

（2）讓與擔(dān)保有效性

在現(xiàn)行法律基礎(chǔ)上，讓與擔(dān)保并非我國法律法規(guī)中明確規(guī)定的擔(dān)保方式。《民法典》第388條：“設(shè)立擔(dān)保物權(quán)的，應(yīng)當(dāng)依照本法和其他法律的規(guī)定訂立擔(dān)保合同。擔(dān)保合同包括抵押合同、質(zhì)押合同和其他具有擔(dān)保功能的合同。”其中“其他具有擔(dān)保功能的合同”為讓與擔(dān)保留下了空間。

《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（法〔2019〕254號）（以下簡稱“《會議紀(jì)要》”）規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人與債權(quán)人訂立合同，約定將財產(chǎn)形式上轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期清償債務(wù)，債權(quán)人將該財產(chǎn)返還給債務(wù)人或第三人，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人可以對財產(chǎn)拍賣、變賣、折價償還債權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同有效。合同如果約定債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，財產(chǎn)歸債權(quán)人所有的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該部分約定無效，但不影響合同其他部分的效力。當(dāng)事人根據(jù)上述合同約定，已經(jīng)完成財產(chǎn)權(quán)利變動的公示方式轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人請求確認(rèn)財產(chǎn)歸其所有的，人民法院不予支持，但債權(quán)人請求參照法律關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定對財產(chǎn)拍賣、變賣、折價優(yōu)先償還其債權(quán)的，人民法院依法予以支持。債務(wù)人因到期沒有清償債務(wù)，請求對該財產(chǎn)拍賣、變賣、折價償還所欠債權(quán)人合同項下債務(wù)的，人民法院亦應(yīng)依法予以支持”。雖然《會議紀(jì)要》未就可以作為讓與擔(dān)保標(biāo)的的財產(chǎn)范圍進行具體限定，但提及“債權(quán)人請求參照法律關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定對財產(chǎn)拍賣、變賣、折價優(yōu)先償還其債權(quán)的，人民法院依法予以支持”。且以上述規(guī)定正式寫入《民法典》配套司法解釋中《最高人民法院關(guān)于使用<中華人民共和國民法典>有關(guān)擔(dān)保制度的解釋（一）》并進行完善。

《民法典》規(guī)定，匯票可以出質(zhì)設(shè)立質(zhì)權(quán)；《票據(jù)法》規(guī)定：“匯票可以設(shè)定質(zhì)押；質(zhì)押時應(yīng)當(dāng)以背書記載‘質(zhì)押’字樣。被背書人依法實現(xiàn)其質(zhì)權(quán)時，可以行使匯票權(quán)利。”且“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系。票據(jù)的取得，必須給付對價，即應(yīng)當(dāng)給付票據(jù)雙方當(dāng)事人認(rèn)可的相對應(yīng)的代價。”就讓與擔(dān)保而言，財產(chǎn)權(quán)利變動的相關(guān)公示流程明確財產(chǎn)權(quán)利在形式上已轉(zhuǎn)讓至讓與擔(dān)保債權(quán)人名下，讓與擔(dān)保債權(quán)人依此獲取對該財產(chǎn)權(quán)利的優(yōu)先受償，而非直接取得財產(chǎn)權(quán)利。基于此，讓與擔(dān)保中的真正目的在于財產(chǎn)權(quán)利形式上轉(zhuǎn)讓至讓與擔(dān)保債權(quán)人，以使其他債權(quán)人對該等財產(chǎn)權(quán)利不再有期待，而不在于真正使債權(quán)人取得財產(chǎn)權(quán)利，不要求轉(zhuǎn)讓行為有對價和符合實質(zhì)性的轉(zhuǎn)讓條件。

在此基礎(chǔ)上，本文筆者認(rèn)為商票背書轉(zhuǎn)讓不存在真實交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不應(yīng)影響讓與擔(dān)保的效力，但在此基礎(chǔ)上底層合同需明確約定票據(jù)讓與擔(dān)保系借款人為貸款提供的增信措施，且讓與擔(dān)保隨主債權(quán)轉(zhuǎn)讓。信托公司發(fā)放信托貸款的行為是貸款加讓與擔(dān)保，而非民間貼現(xiàn)行為，但最終應(yīng)以人民法院的認(rèn)定為準(zhǔn)。且根據(jù)《會議紀(jì)要》關(guān)于讓與擔(dān)保的規(guī)定，匯票可以作為讓與擔(dān)保的標(biāo)的財產(chǎn)，但最終也應(yīng)以人民法院的認(rèn)定為準(zhǔn)。讓與擔(dān)保有效性具有法律不確定風(fēng)險。

（3）質(zhì)押有效性

附有商票質(zhì)押的債權(quán)類ABS，根據(jù)借款人與出票人，以及借款人與信托公司之間的交易安排，借款人即持票人需同意并承諾基礎(chǔ)資產(chǎn)交割至專項計劃后，票據(jù)回收款應(yīng)當(dāng)屬于專項計劃而非借款人所有。但是，因?qū)ｍ椨媱澫狄再|(zhì)押控票而非直接背書受讓該票據(jù)，仍然存在借款人的其他債權(quán)人以借款人仍為票據(jù)記載的收款人或質(zhì)押背書人而對已入池資產(chǎn)所涉商票回收資金主張受償?shù)目赡苄裕丛诮杩钊俗鳛楸粓?zhí)行人進入法院強制執(zhí)行程序或作為破產(chǎn)企業(yè)進入破產(chǎn)程序時，該等票據(jù)存在被司法凍結(jié)或被納入借款人破產(chǎn)財產(chǎn)的風(fēng)險。

1、關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的約定需注意明確持票人所持商票真實且背書連續(xù)，且商票已由承兌人承兌，同時確認(rèn)商票到期日需早于信托貸款到期日。

2、實操中需注意明確讓與擔(dān)保有效性以及商票質(zhì)押破產(chǎn)隔離的前置條件。

3、基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選過程中需關(guān)注全部可追索人中資信水平最高的主體及其相關(guān)分散度情況，一般來講可追索人資信水平越高、分散度越高的項目分層結(jié)果相對更好。