聯合資信 作者：聯合資信
來源：聯合資信
本次圓桌由聯合信用副總裁艾仁智博士擔任主持人，參與嘉賓有（左起）：民生加銀基金固收研究總監韓晟先生；聯合國際首席執行官高俊杰先生；聯合資信工商評級總監李小建先生；聯合咨詢研究總監余雷先生；聯合資信主權部宏觀研究員張振先生。
本文為2026年3月26日在聯合資信2026年中國債市信用風險展望論壇圓桌論壇環節嘉賓發言提煉，以下內容均已由發言嘉賓本人確認。
艾仁智：謝謝各位嘉賓，謝謝各位朋友。在“十五五”規劃大的背景下，中國產業發展布局以及在資本市場上，評級行業如何更好地服務以促進中國整體經濟發展。
我想將這作為一個開放性話語，談談十五五規劃的重點、亮點，以及我們如何將其與債券市場、資本市場相結合。
余雷：簡單聊一下我的看法。關于“十五五”規劃方面的行業情況，我通讀過幾遍“十五五”規劃，其中比較感興趣的有兩個點。
第一個是能源，包括兩大塊，第一個是電力建設，第二塊是新能源建設。實際上，比較有先見之明的是，最近伊朗與美國的沖突下，傳統能源價格大幅上漲反而給了新能源機會。因為無論是中國還是歐洲，尤其是歐洲國家，面臨對能源的高度依賴，一旦出現極端情況，很容易導致國內整個產業鏈受損。因此新能源的大力發展迫在眉睫，長期來看，提升新能源在整體能源結構中的占比才是比較穩定的方向。而“十五五”規劃中，無論是光伏、風電還是其他清潔能源，新能源都表現得相當突出。再就是電力電網建設，電力能源的建設不僅關乎傳統制造業和居民，隨著AI的發展，電力需求實際上達到了無止境的地步。
第二個是關于高端裝備制造。如果轉向行業，那么需要包括芯片半導體的高端設備實現自主可控。在最早貿易戰時期，美國對中國的限制相當嚴格，停止高端設備出口，導致國內產業鏈受損。近幾年國內相關技術的攻破，雖然目前尚未達到國際領先水平，但是中高端芯片已實現自給自足，并且高端制程也在不斷突破。中國對美國的依賴度尤其是對美國技術的依賴度在下降。“十五五”規劃提到了芯片實現7納米以下的自給自足，然后是量產，關乎著國內各行各業基礎設備的安全度，實現國產替代是中期的趨勢，一直到2030年。因此在這種情況下，國內相關產業鏈的空間巨大。從最初完全依賴國外，到現在實現自給自足，這是從零到萬億的藍海行業。
艾仁智：韓總，今年投資的幾個熱點，如能源結構和能源安全，以及高端制造，同時市場都比較看好。您平時更關注大類資產配置的哪些方面？
韓晟：從個人角度來看，大類資產配置有幾個方向，商品端通常個人投資者參與的就是黃金，其他期貨產品更偏重于機構投資者。另外還有股和債，以及不動產。
首先，關于不動產，雖然今年二三月份銷量有所提振，但是實際價格仍處于下行區間，而且從租金回報率來說還沒有覆蓋無風險成本。另外，它的流動性相對較弱，應該有更多的流動性溢價。因此，從整體來看，價格趨勢仍處于下行周期，雖然斜率可能放緩，但是尚未觸底。
除去不動產外，剩下的幾個核心資產，黃金可能從去年開始受到大家的關注。地緣政治的風險還是在加劇，黃金波動率是在上升，尤其是這幾次劇烈的波動，對于黃金投資者特別是中短期的投資者不太友好。從長期來看，黃金具有較強的配置價值，尤其是作為避險資產。
除此之外，股和債券問題，大家也都看到，債券的絕對收益并非勝率問題，而是賠率確實較低。目前購買中短債基金產品只有一點多的絕對收益，絕對收益相對較薄。大家可能會關注其他類資產例如權益類資產獲取超額收益，這兩年權益資產的表現相對較好。
作為債券類投資者，我們更多通過固收+的方式參與權益類資產。去年以來，固收+整體規模大幅增長。其中，可轉債基金受到更多青睞。雖然我們的一級債基不能投權益類，但是可以投可轉債，實際上是通過間接方式投資含權類資產。從去年上半年開始，轉債估值迅速拉升，目前為止處于相對較高階段。我認為這對個人投資者是一個較好的方向。
另外，轉債面臨的問題是現在的估值比較高，比正常的A股高一些，存在一定的波動風險。我們希望未來能有更多的可轉債發行上市，增加供給，同時使估值進入比較相對合理的水平。
艾仁智：小建總，城投債無論在境內還是境外在近十幾年里都是債券的重要品種。這幾年城投轉型是中國市場化深入的一大組成內容。你從信用評級的角度，如何分析城投轉產投后，產控的評級邏輯？
李小建：原來城投的職責定位主要是幫政府融資，投資于政府的一些公共服務項目或者基礎設施項目。這些業務的回報或者收益率較低，整個投資或者償債資金來源更多是依賴于政府的財力，以及政府的信用。因此，我們在評估這一類企業更多是看它與政府的緊密程度。償債資金來源于政府，包括政府的財政實力和信用水平，我們原來的評級邏輯更多地關注這方面。
城投轉產業之后，城投屬性可能會相對弱化，但轉化過程中可能還會承擔部分城投職能或者政府公共服務職能。同時它還有另一個職能，即發展相關產業，包括當地經濟發展或者依靠當地資源拓展產業，還有可能用來發展新質生產力，投一些高新技術產業，服務于國家戰略轉型。因此，在城投轉產投過程中，我們對產投企業的評級邏輯與原來的城投評級邏輯有一定的轉化。
對于產投企業，首先，我們需要評估它們的產業、可獲取的資源以及產投企業背靠的資源優勢和整個產業發展方向。第二，我們需要考慮產投企業代表政府行使的職能以及未來發展方向和在政府產業發展工作中的重要性。對于產投企業，除承擔政府轉型過程職能外，我們還需關注其發展的產業化或市場化業務，及其市場競爭力、未來發展趨勢和持續經營能力。
此外，我們還關注企業的整體盈利能力。對于產投轉型過程中的企業來說，其造血能力和盈利對債務的償還保障是評估其自身信用的重要依據。雖然產投企業在轉產投過程中承擔了更多市場化業務，但是我們對其的評級邏輯是基于其自身信用的基礎上，還需考慮其背后所依靠政府的信用狀況，包括政府財力和對其支持可能性的強度，綜合去評判產投企業的整體信用狀況。
艾仁智：就香港離岸市場來說，中資美元債從2017-2021年基本是以地產美元債為主，2021年-2024年以城投美元債為主，到了去年中下旬以來尤其是今年以來，我們深刻感受到，境外城投美元債新增發行量明顯減少。請高總預測一下2026年或者未來兩三年時間內，境外的中資美元債市場發展趨勢？
高俊杰：中資美元債這個市場從09年美國QE和中國城投的四萬億大基建開始，經過了幾輪，特點非常明顯。第一輪是09-15年，資金驅動主要是靠美國QE資金，資金提供方來自美國，發行端的主要參與方是央企、房地產企業和產業類的民營企業。第二輪從15年開始，當時美元資金已經全部退潮，由于中國出口非常強勁，許多當地銀行存有大量美元資產，這為境外債券提供了強有力保障。第二輪的時候，大家看到比較多的是城投類資產，也有很多房地產的資產在境外市場發行。
隨著22年房地產進入沉寂期，城投大基建的周期也隨之結束，境外資產端的供給在萎縮。23-24年，城投的收益率在15%至20%左右，回報非常豐厚，然而到25年，一些區縣級城投的收益率迅速降至10%以內，市級和省級的收益率更低，基本在5%至6%的區間。很多境內資金對境外資產還是很感興趣，因為境內收益率更低，加上QD成本，仍然有一定的保障，但整體吸引力在下降，更多向權益方面尋求投資機會。
以前是中國融資成本相對較高，境外較低，中國是資產提供方，現在中國資金成本比較便宜，海外資金收益率比較高，因此現在中國更多作為資金提供方。聯合國際在過去兩年中的重點發生了遷移，以前我們評估較多的是發行人，這兩年評估較多的是海外貨幣市場基金。它的主要資金提供方是境內保險公司。我們觀察到絕大部分頭部保險公司在境外投資額度允許的條件下，基本上應投盡投在海外，主要投資貨基和高等級債券。
另外，我們也看到國內一些高凈值客戶或者家辦，較多在香港設立掛牌公司，他們投資的底倉是美國國債和高等級的債券，輔以高收益和新興市場債券實現收益增厚。當然這是一個機會，同時我們也看到有不少風險，尤其是海外私募信貸，當時私募信貸比較火，美國市場有很多保險公司都購買私募信貸。我們在香港看到一些產品，收益率可能達到12-13%，這屬于比較保守的私募信貸。如果你打開底層，就會發現其中非常復雜，許多是未上市公司的私營投資，主要集中在美國。從流動性和信用風險來看，也發生了一些風險事件，雖然目前海外收益率相對較高，但是同時也需要注意風險。
艾仁智：從去年到今年，中國出口規模一直表現得比較強勁。如果繼續下去的話，市場預計到今年二季度PPI可能回正。請張總分析一下這樣背景下，中國財政政策和貨幣政策走勢將如何？
張振：中國的宏觀政策有一個比較大的背景。從兩會和“十五五”規劃綱要可以發現有兩個特點，我們的經濟增長目標已經不屬于剛性的目標，今年的經濟增長目標是4.5-5%之間，“十五五”期間定的目標是視實際情況而定，把通脹目標從3%下降到2%。這說明我們從一種硬的系統轉向了一種軟的系統，而且這個系統的寬度非常大。寬度增長目標定到了4.5-5%，季度的跨度可能更大，有的季度甚至可以到4%以下的經濟增速，這是一個大的環境。
這個環境是如何造成的？我想有兩個原因，一是我們不得不這么做。從2010年到現在，經過多年的發展，我們為了實現硬性經濟增長指標不得不在資本開支方向采取多種行為。有時資本開支并非以盈利為目標，而是以完成經濟增速為目標，這導致資本開支產生很大周期，并且帶來ppi的波動性變化。它帶來了一些副作用，包括債務和人口問題，這是一個基本背景。第二個基本背景，我們和美國的幾年對抗下來，尾部風險基本已經釋放完畢。現在發現這個風險沒有想象中那么大，我們可以把目標設為彈性目標。
在彈性目標下，貨幣政策和財政政策要的就是兜住尾部風險，第一是中小金融機構、地方政府、房地產債務風險，第二是人口風險。如果這兩個風險沒有較大問題，貨幣政策還要保證2%的通脹錨定，如果通脹上升，貨幣政策就要保持謹慎，如果通脹沒有想象中恢復那么好，那么我們的貨幣政策將繼續下調，這將使我們的貨幣政策具有非常好的彈性。
原來的財政政策是為了完成經濟增長目標的，以后經濟增長目標是彈性的，誰投資，風險就由誰來承擔，不會由中央政府來承擔最后的風險。今年我們的財政政策將保持4%的赤字，專項債與去年保持一致，并且還有2500億的消費刺激資金。如果今年順利過渡，那么我認為財政政策支持更偏中性，它不會承擔投資風險，投資風險交由市場承擔。
艾仁智：看來中國財政政策和貨幣政策的彈性空間還比較大。到目前為止，進一步釋放寬松的信號并不明顯，中國經濟在全球經濟中尤其是這次中東地緣風險導致的油價看漲的情況下，整體表現出較強的韌性。韓總如何看待此問題？
韓晟：現在全球由美國主導的地緣政治都出現了一些風險，包括民粹抬頭。分久必合，合久必分，現在進入了“分”的時代，各國從自身的財政和貨幣政策來說都會偏重于防范風險，包括黃金收儲。去年以中國央行為首大量收儲黃金，今年中國整體情況表現良好，主力開始轉向土耳其和巴西，它們的黃金收儲占比開始提高，這是他們避險的考量。
另一個對抗源于美國提出的G2。中國和美國作為兩大核心經濟體，未來可能會在各個領域，尤其是經濟領域上產生摩擦。
兩個經濟體都有自身的問題，我們的問題在于，第一是地方政府債務問題，不可能通過幾萬億來解決整體化債，這個問題是長期的。最近與信用市場相關的隱債清零，包括退平臺和平臺企業的轉型，都是在解決政府第二財政以及政府融資平臺目前所承受的債務風險。第二是地產風險，經過21年下半年開始的這一輪出清，而且我們在托底，雖然房價出現了大幅度下行，但我們一直在保交樓領域表現良好，并未出現系統性風險，地產價格回歸正常價格區間是目前普遍認知。第三是金融企業的風險，即金融機構內部資產價格下行帶來的估值風險。無論是從資本金注入還是不良資產出清方面解決，銀行在這輪金融化風險領域承擔了很大作用。
美國有自身的問題，美國主要依賴權益市場，而且美國股市基本由科技股帶領，尤其是七姐妹。它的核心風險在于幾個科技股估值下行，可能導致整個美元資產波動，甚至對整個市場產生很大影響。地緣政治風險疊加美國資產貶值，可能對整個美國的經濟造成一定沖擊。
無論是中國還是美國，財政政策和貨幣政策都圍繞風險展開。美國的政策相對簡單粗暴，我們考慮的更長遠，我們的貨幣政策和財政政策是針對未來整個風險的管理和出清。例如疫情期間的貨幣政策對沖，我們通過降準降息以及大量結構化資金的市場投放來化解相應風險，同時也會采用積極的財政政策應對。目前我們的方向仍然是這樣，但隨著中國經濟的變化，我們不希望通過大舉舉債的方式解決經濟問題，因此我們目前做法相對穩健。
艾仁智：通過這幾年市場的不斷風險出清，中國債券市場質量明顯好轉，請余總請分享您對這方面的觀察。
余雷：關于債券市場質量好轉，我可以從幾個方面進行闡述。
首先是風險方面，債券市場經歷了多輪違約高峰期，例如15年、16年、18年和21-23年的房地產。之前主要以民營企業為主，這兩年的明顯感受是債券市場無論是違約數量還是規模都在下降，尤其是2024年和2025年，整體債券市場剛性違約規模下降，已經超過前幾年一半的水平。從我們對全市場企業的持續跟蹤分析，一方面這是風險企業持續出清的結果，目前證券市場企業的信用質量相較于以前有所提升。17-18年，一些民營企業、國有企業，長期虧損和財務造假等情況非常多，但現在如果再找到一家財務造假相對明顯的企業，可能就是一則大新聞。另一方面，也歸功于監管職能，無論是銀行間還是交易所，債券審核指引中提到的指標越來越細致，要求越來越高。監管堵前門、市場不斷出清，導致債券市場企業的信用質量明顯提升。目前市場上AA+以上債券存量余額占比已經達到95%以上，這是非常高的水平，這導致企業質量變好，利差縮小，在這種背景下，對投資人的信用挖掘提出了更高的要求。
此外再補充一點，近幾年不管是央企還是地方國企，都沒有再出現影響惡劣的違約情形。地方也對區域信用環境重視度高，在央企方面有很多違約或出險的央企，最后都是通過破產重整和其他央企救助的方式實現了100%的違約回收率。
2022年國務院國資委出臺了央企債券相關辦法。從近幾年的實踐分析，首先限制央企債券融資占比，同時定期監測。其次，地方國企對風險的重視程度也在不斷提升。在整個風險不斷出清的背景下，目前市場存在的民企大部分是行業龍頭企業，屬于相對比較優質的企業。
艾仁智：最后一個問題，留給高總。這次中東地緣政治風險高企下，中東如迪拜不少資金紛紛流向香港和與新加坡。如何看待這一現象？
高俊杰：對新加坡和香港的股市造成了比較大的波動。香港和新加坡是全球機場和航運港口的貿易中心，也增加了整體貨運和航貿的摩擦成本。
從好的方面來看，香港和新加坡作為全球資產管理中心，肯定是獲益的。新加坡是亞洲的瑞士，地緣上是中立國家，非常有利于輻射東盟、印度等國家，同時也偏向私募股權和創投為主。香港主要背靠中國大陸進行戰略對接，押注中國資產，投資中國電動車、新能源、人工智能高端制造等行業，為投資中國提供非常好的跳板，便利布局A股和港股。
同時在財富管理工具和金融基礎設施方面，兩個國家有一定差異。新加坡主要以大宗產品為主，香港主要以一帶一路為基礎，我認為長遠而言，中期地緣政治緊張也可能會促進香港和新加坡吸引中東資金。
艾仁智：感謝各位嘉賓。由于時間關系，我將代表各位嘉賓做今天論壇的總結——全球政經發生怎樣的變化，都能找到“變中有安”的投資機會和有價值的資產。謝謝各位！
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