作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

轉(zhuǎn)做ABS劣后級投資已經(jīng)半年，和團(tuán)隊(duì)幾位大拿一起落了幾單漂亮的項(xiàng)目，積累了些在這個資產(chǎn)類別上的ABC投資體會，慢慢聊，先講一個關(guān)于ABS劣后級投資的基本觀點(diǎn)：好主體并不代表出讓的資產(chǎn)質(zhì)量好，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量好并不代表對應(yīng)的ABS投資品投資價值高。

ABS是金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的一種形式，資產(chǎn)也可以通過信貸轉(zhuǎn)讓等形式直接進(jìn)行流轉(zhuǎn)。流轉(zhuǎn)的過程就是上家將風(fēng)險和收益向下家轉(zhuǎn)讓的過程。這個過程的核心在于判斷受讓行為本身是不是具有合適的性價比。

引入ABS進(jìn)行資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的主要目的在于獲得融資和騰挪資本，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方通過項(xiàng)目條款固化的商業(yè)決策都是圍繞著這兩個核心目的展開的。有的項(xiàng)目僅僅是為了獲得融資，而并沒有進(jìn)行真實(shí)的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。ABS劣后級濃縮了資產(chǎn)包風(fēng)險和部分超額收益，是一種具有股權(quán)風(fēng)險屬性的產(chǎn)品，并不是固定收益類產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)真實(shí)流轉(zhuǎn)的核心在于ABS劣后級被“無追”的銷售給市場第三方。

所以大家能夠看出，ABS作為一種資產(chǎn)流轉(zhuǎn)手段存在相當(dāng)程度的“買定離手”特征。劣后級投資出現(xiàn)損失時，資產(chǎn)出讓方并不具有任何法律意義上的補(bǔ)償義務(wù)。

目前市場普遍存在的“銀行做轉(zhuǎn)讓的時候會拿出相對好的資產(chǎn)”、“相信銀行不會讓自己銷售的次級發(fā)生損失”、“大中型銀行都不希望自己成為被曝光的第一家機(jī)構(gòu)”等觀點(diǎn)只是體現(xiàn)了市場基于固定收益投資的慣性邏輯和歷史上投資于銀行非保本投資品從未出現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期收益的刻板印象，當(dāng)然也是目前劣后級投資人的普遍預(yù)期。

但是這種普遍預(yù)期是否具有真實(shí)基礎(chǔ)呢？在不同的項(xiàng)目上并不盡然。

首先談?wù)労弥黧w就代表主讓資產(chǎn)質(zhì)量好這個看法。這個刻板印象的形成主要是因?yàn)樵缒闍BS處于試點(diǎn)狀態(tài)時，大家都不希望自己發(fā)行的ABS產(chǎn)品出任何一點(diǎn)問題，因此會傾向于拿出體內(nèi)較好的資產(chǎn)，在公開市場上留下比較好的歷史表現(xiàn)。但隨著ABS作為一種融資手段的常規(guī)化、體制化，發(fā)起機(jī)構(gòu)本身也會不斷調(diào)整自己的經(jīng)營策略，以達(dá)成自身或核心部門的關(guān)鍵商業(yè)目標(biāo)。

舉個例子，同樣是發(fā)起人通過發(fā)行ABS騰挪資本和信貸額度，如果對資產(chǎn)部門的考核是資產(chǎn)出表后仍然按照表內(nèi)信貸標(biāo)準(zhǔn)等同考核，也按照還原的FTP進(jìn)行計(jì)價，資產(chǎn)部門就相對傾向于拿出較好的資產(chǎn)進(jìn)行融資，在交易完成后也有更強(qiáng)動力對資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的投后管理，以便更好的賣掉資產(chǎn)，騰挪額度后開發(fā)業(yè)務(wù)增量；反之，資產(chǎn)部門就傾向于拿出較一般的資產(chǎn)進(jìn)行融資，以便將潛在不良資產(chǎn)甩到表外，也會更加在意實(shí)際銷售價格對本部門的業(yè)績影響。

再舉個例子，在金融科技公司向金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)流、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行主動風(fēng)控的業(yè)務(wù)模式里，前端資產(chǎn)流量機(jī)構(gòu)本身并未發(fā)生變化，但僅僅由于調(diào)整了自身經(jīng)營策略，就會對后端信貸資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。在我們投資項(xiàng)目的觀察中就發(fā)現(xiàn)了這樣的問題：有的資產(chǎn)流量機(jī)構(gòu)在運(yùn)營初期，由于自身風(fēng)險管理和運(yùn)營團(tuán)隊(duì)建制并不完善，因此會把自身流量大量無篩選或弱篩選的導(dǎo)向金融機(jī)構(gòu)，此時表現(xiàn)為投放通過率非常高，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)也非常穩(wěn)定。而隨著時間推移，前端機(jī)構(gòu)開始擁有了自營放款的合規(guī)主體及風(fēng)控能力，就會開始將自身客戶分層，好的客戶自己放貸，通過自主發(fā)行ABS直接融資，相對次級的客戶流量賣給金融機(jī)構(gòu)，通過二次風(fēng)控的客戶由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)風(fēng)險，前端機(jī)構(gòu)進(jìn)行導(dǎo)流分潤。當(dāng)銀行或消費(fèi)金融公司自營風(fēng)控能力也一般時，即便外部環(huán)境沒有發(fā)生顯著變化，也會觀察到資產(chǎn)風(fēng)險的逐漸暴露。

兩個例子是想告訴大家，即便是同一個或同一類靠譜的發(fā)起人，也會因?yàn)椴煌己死娴尿?qū)動或自身商業(yè)模式的變化，選擇向市場銷售質(zhì)量完全不同的資產(chǎn)。

再來看看好資產(chǎn)就等于好產(chǎn)品的看法。這個觀點(diǎn)主要是因?yàn)橐粋€特別簡單的邏輯：ABS是由資產(chǎn)支持的一種投資品，因此資產(chǎn)質(zhì)量的好壞決定了投資品的根本品質(zhì)。

這個觀點(diǎn)的謬誤在于完全忽略了交易結(jié)構(gòu)對投資性價比的影響。資產(chǎn)就像是原始的食材，交易結(jié)構(gòu)則是烹飪的方法，最后是不是好菜，要看用怎樣的手法來烹飪食材——好食材可能被做壞，沒那么好的食材也可能被好廚子改造成美味佳肴。

以實(shí)際項(xiàng)目為例，有些底層資產(chǎn)表現(xiàn)特別好（違約率在比較長的觀測周期中都相對穩(wěn)定）的項(xiàng)目我們并沒有實(shí)際投資。核心原因并不是資產(chǎn)質(zhì)量不好，而是項(xiàng)目通過前置收取較高服務(wù)費(fèi)或溢價發(fā)行比例過高，導(dǎo)致劣后級作為投資品的承壓能力較差。就像用非常鮮美的黑豬肉來燉一鍋肉湯，結(jié)果燉完撈走了幾乎所有的肉，又把浮在上面的油花兒都用勺子撇走一樣。食材是挺棒，但喝的人就只能略品幾口薄味了。

譬如我們實(shí)際看過的一單產(chǎn)品，由于前置收掉幾個點(diǎn)的服務(wù)費(fèi)，底層資產(chǎn)隨著違約率的上升，到了基準(zhǔn)狀態(tài)下1.7倍損失率的時候，本金就開始虧損了。但在投資決策同期（去年四季度到今年一季度），我們在多個項(xiàng)目的投資盡調(diào)過程中均觀察到各類零售信貸資產(chǎn)的邊際違約率有顯著上升。在這種條件下，以歷史水平做出的基準(zhǔn)估計(jì)直接應(yīng)用到投資預(yù)測中就會存在明顯問題。

當(dāng)然，在市場某些耳熟能詳?shù)暮冒l(fā)起人用好資產(chǎn)發(fā)行的項(xiàng)目中，如果直接調(diào)整基礎(chǔ)資產(chǎn)在循環(huán)購買時的折價率，即便劣后級預(yù)期收益給得很高，理性的劣后級投資人也往往比較難接受這類安排。

那為什么會顯著出現(xiàn)這類交易結(jié)構(gòu)的安排呢？僅從個人的外部猜測，這往往是由于一單項(xiàng)目發(fā)行會牽涉到多個部門，類似“高速公路，各管一段”的問題。例如投行部牽頭負(fù)責(zé)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，承銷部門對發(fā)行負(fù)責(zé)，資產(chǎn)部門則關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。在沒有統(tǒng)一協(xié)調(diào)機(jī)制的情況下，就會出現(xiàn)產(chǎn)品部門僅僅拿歷史數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不深入考慮資產(chǎn)質(zhì)量的可能變化，因此不預(yù)留buffer。而銷售部門則根據(jù)銷售固定收益類產(chǎn)品的慣性做法，單方面強(qiáng)調(diào)預(yù)期收益率，沒有對資產(chǎn)風(fēng)險有清晰認(rèn)識和介紹。資產(chǎn)部門則只管好資產(chǎn)運(yùn)營，不太關(guān)心對ABS產(chǎn)品的影響。

目前市場上大量劣后級投資人還是處于憑“信仰”進(jìn)行投資的狀態(tài)，市場可能會逐步出現(xiàn)劣后級投資收益率顯著達(dá)不到銷售時宣傳收益率的情況。當(dāng)然，我國資本市場是有中國特色的，出現(xiàn)第一批真實(shí)風(fēng)險暴露的時候，相信很多金融機(jī)構(gòu)都有動力對項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。很可能手中調(diào)整工具不足的機(jī)構(gòu)發(fā)起的產(chǎn)品才會真正暴露劣后級投資風(fēng)險。讓我們拭目以待。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 【關(guān)于ABS投資】好主體不等于好資產(chǎn)，好資產(chǎn)不等于好投資