小債看市 
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作者：感恩贊賞你
來源：小債看市（ID：little-bond）
歷經多次轉型后，“物流商貿開發商”華南城業績連續三年下滑，高息發債融資成本高企，償債壓力大再融資風險提升。
評級展望負面
近日，華南城（01668.HK）在固收投資者會上表示，目前正在籌集一筆約30億元的新增境內貸款，同時將加快出售包括倉儲及物流項目在內的資產，以募集和回流資金用于償還債務。
不久前，標普確認華南城的主體信用評級“B”及未到期美元優先債券的長期債項評級“B-”，并將其級展望從穩定調整至負面。
標普認為，華南城的融資渠道已經收窄，資本市場準入有限。
鑒于近期離岸資本市場的波動和華南城現有高級票據收益率的上升，其可能無法以合理成本進行再融資，并可能需要動用現金來償付境外到期債務，這將對公司的流動性狀況產生負面影響。
截至2022年，華南城將面臨巨額離岸債務到期，總額達9.7億美元。
《小債看市》統計，目前華南城共存續5只美元債，存續規模15.66億美元，其中將有2只規模合計7億美元債于一年內到期，其面臨短期集中兌付壓力較大。
存續美元債
值得注意的是，華南城境外發債成本較高，有4只美元債票息高于10%，今年3月其新發行的1.75億美元優先票據利率接近12%，創下發債利率新高。
另外，華南城的子公司華南國際還存續3只境內債，存續規模19.88億元，且均將于一年內到期。
業績持續下滑
據官網介紹，華南城2002年在香港注冊成立，2009年登陸資本市場，是一家大型綜合物流及商品交易中心開發商及運營商。
華南城核心業態涵蓋專業批發市場、倉儲物流配送、綜合商業、電子商務、會議展覽、生活配套及綜合物業管理等。
從股權結構看，鄭松興通過Accurate Gain Developments Limited持有華南城28.5%股權，鄭大報通過Proficient Success Limited持有7.27%股權，鄭松興為鄭大報胞弟，公司實際控制人為鄭松興家族。
股權結構圖
華南城從事的物流園區全部集中在一線城市、二線省會城市及直轄市，具有較強的規模和品牌優勢。
然而，近年來華南城銷售逐年走低，營業收入和業績持續惡化，2018-2020年其歸母凈利潤連續三年下滑，盈利能力惡化。
盈利能力
據克而瑞數據，2020年華南城以116.2億操盤金額位居房企第152位；以152.6萬平方米操盤面積排名第108位，屬于中小房企。·
克而瑞數據
截至最新報告期，華南城總資產為1016億元，總負債667.8億元，凈資產348億元，資產負債率65.73%。
《小債看市》分析債務結構發現，華南城主要以流動負債為主，占總債務的60%。
截至同報告期，華南城流動負債有402.7億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務有137.8億元。
相較于短債規模，華南城流動性吃緊，其賬上現金及現金等價物只有29.06億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.21，短期償債壓力較大。
除此之外，華南城還有265.1億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計176.9億元。
整體來看，華南城剛性債務有314.7億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為47%。
有息負債高企，華南城的融資成本高企，2019和2020年其財務費用均超4.5億元，對公司盈利空間形成較大侵蝕。
在融資渠道方面，華南城除了發債和借款，還通過股權、租賃、應收賬款等方式融資，融資渠道較為多元。
值得注意的是，近年來由于大量債務到期，華南城籌資性現金流持續凈流出，說明外部融資環境收緊，面臨一定再融資壓力。
籌資性現金流凈額
截至今年3月末，華南城還有40%-45%的投資性地產未被抵押，價值約為557億港元，其可將上述資產用于擔保新的在岸貸款，從而為其部分到期債務再融資。
另外，華南城稱將保留物流及倉儲設施、酒店等物業及50%商品交易中心，剩余約50%商品交易中心及全部住宅物業將逐步出售，以為公司發展提供現金流。
總得來看，近年來華南城銷售和業績逐年下滑，盈利能力惡化；流動性吃緊，短期償債壓力較大；外部融資環境收緊，再融資壓力徒增。
多次轉型之路
2002年，從事珠寶生意的鄭松興和四位同鄉，共同投資26億元欲在深圳打造一個最先進、最專業的國際化工業原料交易基地。
當年8月，華南城項目應運而生。據說該項目2003年11月破土動工，28天建一座招商中心，2個月建成一座展覽館，380天完成首期50萬平方米建筑。
看到這一壯舉，當年的媒體興奮地寫道：華南城創造了第二個“深圳速度”，創造了一個業績奇跡！
然而，華南城的運營模式一直備受爭議，其通過與當地政府合作，以低廉價格獲得倉儲用地，但在推進過程中，改變土地使用用途、大肆出售住宅引發市場質疑。
2007年，隨著珠三角經濟高速發展，原料加工成本水漲船高，華南城從工業原料交易中心轉型成為綜合商貿物流中心。
兩年后，華南城登陸資本市場，上市后部分創始人陸續退出，公司主要由鄭松興家族把持。
后又因電商發展，華南城于2013年再次轉型。
2014年，華南城引進騰訊入股，雙方以各自的資源優勢，開展華南城商業模式的新探索。
然而數年過去了，騰訊與華南城的合作始終未如愿開花結果，甚至騰訊的這筆股權投資還出現了大額賬面浮虧。
2019年末，鄭松興與萬達簽署協議，要將全新一代的萬達廣場引入深圳華南城，歷經多次轉型，還面臨巨大償債壓力的“商貿物流巨頭”能否重振輝煌？
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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