作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

先說個行業里的共識：很多手里握著商業資產的同行，特別是城投公司，是不是都有過這種困擾——資產明明有潛力，想盤活卻缺長期資本，就算運營起來了，資金退出也難，回報周期一拖就是好幾年，項目往往卡在半路推進不下去？

這個問題國家也看到了，2025年12月31日，證監會發布重磅公告《關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告》，明確將商業零售、辦公樓、酒店等商業不動產正式納入公募REITs試點范圍。這意味著什么？簡單來說，以前是基礎設施領域才能發行REITs，現在是向商業資產擴張，商業存量資產終于有了更靈活的盤活工具。另外數據顯示，截至2025年底，我國公募REITs市場規模已超2100億元，位列亞洲第一、全球第二。隨著商業不動產的加入，市場規模有望進一步擴容，為存量資產盤活注入更強動力。

這個試點將會大幅提升存量資產的證券化率，加速閑置商業資產盤活，解決市場上存量商業資產盤活難退出、回報周期長等問題。我們都知道很多存量資產原本是有盤活思路和方案的，但由于缺少長期資本或資本退出路徑不清晰導致項目無法推進，一旦能發行REITs，投資方只需盤活運營3-4年即可退出，資金周轉效率明顯提升，也將帶動更多的社會資金參與存量資產盤活，這也反過來拉低了資產盤活的融資成本，給操盤方帶來更多利潤空間，大家盤活的積極性也更高，形成良性循環。

在政策落地后，已經有優質商業項目率先啟動籌備工作，如鄭州市市場發展投資有限公司明確計劃以百榮世貿商城為基礎資產發行公募REITs，該商城總建筑面積超160萬平方米，入駐商戶近萬家，供應商品輻射中部六省，是中部地區核心商貿綜合體，該資產權屬清晰、現金流穩定，成為了商業不動產REITs試點的標桿籌備案例。后續大家操作業務可以多多借鑒參考這個案例。

我們團隊這些年也接觸和處理不少城投和國央企不同業態的存量資產盤活業務，也踩過不少坑，僅從商業資產盤活而言，總結了幾條實操上的建議，供大家交流參考：

首先是選資產，這是第一步，也是最關鍵的一步，優先篩選核心區位、高出租率、能產生穩定現金流的商業資產（如成熟商圈購物中心、地鐵上蓋寫字樓），這里必須重點提醒：核查產權是否清晰、歷史遺留問題是否解決，確保滿足“無權屬糾紛、收益可預測”的要求。過去我們就一直強調梳理資產權屬的重要性，是因為權屬不清晰在后期發行上就會被擋，甚至導致前期的策劃運營付諸東流，所以無論項目資產條件如何，清晰的產權是進入市場的“入場券”。當然，這是從風控角度出發的，實操中真正能符合條件的資產確實少之又少，因此又會產生我們需要去面對和解決的另外一個問題，如何先把低效資產往高效資產運營和產生現金流，比如引入產業、打造IP和包裝項目等等，后續會另做闡述。

然后是合規架構，得提前搭好。政策有“1+3+N”制度體系要求，所以最好提前設立SPV（特殊目的載體），做好資產風險隔離，財務報表與信息披露也要規范化。從我們自己處理的業務中，資產權屬人都是城投或者國央企，他們作為申報主體相對容易通過，但如果是民營企業可以通過跟險資、公募基金等金融機構組建聯合體，借助他們的經驗和渠道優化交易結構，降低申報難度。我們之前參與過某城投保障性租賃房REITs時，項目資產收益率很好，但在申報的過程中，因為對合規要求和流程不熟悉，被反復打回，所以項目方和操盤方要重點留意相關政策指引。

另外需要特別注意：建議選擇有豐富發行基礎設施REITs經驗的券商、基金管理人合作，他們更熟悉交易所的審核標準，能把資產估值與現金流測算做得更扎實（當然也有技巧層面的經驗可以加持），熟悉的機構甚至可以利用交易所“申報直通車”機制，縮短審核周期，搶占試點發行先機。

還有如何精準選擇能力、經驗和資源都跟項目非常匹配的運營方也很關鍵，主要看其是否有相關成功案例經驗，經驗豐富的團隊更容易熟悉不同類型的資產的特性，快速識別其被低估的價值點，定制個性化的盤活方案，避免定位偏差導致盤活失敗。我們自己跟城投和國央企合作存量資產盤活業務，更多是發揮投資和資金端的業務優勢，同時捆綁了不少經驗豐富的運營方資源一起介入，我們會跟運營方一起去分析政策細節、項目本體情況、盤活方向和思路、搭建和設計交易架構、引入合適券商等第三方資源，同時也在我們的產業庫中去匹配合適的產業方等等。

現在新試點落地，REITs不再只是退出工具，更是一個可持續化運轉的模式。有豐富資源的城投和國央企可以借助REITs發行，從“重開發”轉向“重運營”，通過優化不同業態組合、提升服務質量穩定現金流。

我們一直操作城投非標融資業務為主，其實我們堅定認為：從投資的角度去看待存量資產盤活的業務操作更具可行性和操作性，因為最終的目的都是為了融資和實現現金流，這也是我們目前的業務中會一直聯動城投和國央企的存量資產盤活、城投轉型和項目包裝、政策性資金申報等業務的真正邏輯，比如單純從實現現金流角度出發，存盤資產盤活可以有這樣一個思路（已經在某些省市操作）：由市級統籌，把資產（比如寫字樓）劃撥到城投其中一個子公司，然后讓當地事業單位、金融機構等都搬到寫字樓，形成有效資產后對該子公司做產業公司的定性和評級，從而去發債，等形成一定租金收益后再去發行CMBS或者這里所說的公募REITs。只要城投把產業公司培育出來，后端的銀行融資、信托等非標融資都可以跟上去，上交所和深交所對城投335的要求會有騰挪空間，比如產業占比達不到，但外部主營現金流占比能符合條件也可以。類似的思路都需要在實操中去構建和發散思路，因此政策是政策，實操是實操，這才是我們最大的業務心得。

更多城投債、城投非標融資、基建、房地產、城市更新等相關業務的交流和合作事宜，歡迎聯系西政財富和西政資本。

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原標題： 如何盤活商場和寫字樓