楊老師的基建課堂 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
今年以來(lái)，城投債市場(chǎng)有了非常大的變化。
一方面是宏觀政策把“防風(fēng)險(xiǎn)”提到了非常高的位置，城投保持剛兌、非理性的狀態(tài)已然進(jìn)入尾聲；另一方面是財(cái)政與市場(chǎng)化制度開(kāi)啟新一輪改革，在“開(kāi)明渠、堵暗道”上更進(jìn)一步，城投作為政府融資平臺(tái)的歷史使命已經(jīng)結(jié)束。
隨著各項(xiàng)改革措施與政策的落地，我們已經(jīng)明顯的能夠感受到，部分債務(wù)高企的城投公司，已經(jīng)站在了風(fēng)險(xiǎn)前夜。并且，隨著大環(huán)境的變化，城投的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在進(jìn)一步暴露：
由于2020年的積極財(cái)政規(guī)模較大，且投資速度較快，導(dǎo)致許多地區(qū)產(chǎn)生了資金沉淀、積累了一些投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，在“疫情經(jīng)濟(jì)”結(jié)束后，積極的財(cái)政政策開(kāi)始逐漸退出。從2021年適當(dāng)降低政府投資規(guī)模，實(shí)現(xiàn)政策的平穩(wěn)過(guò)渡；再到新增地方債券發(fā)行放緩、對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目進(jìn)行穿透式監(jiān)管，都標(biāo)志著今年的政府直接投資規(guī)模開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的下降。
加上財(cái)政部對(duì)地方隱性債務(wù)提高重視、逐漸推進(jìn)財(cái)政預(yù)算管理，“財(cái)政緊日子”正在持續(xù)并有升級(jí)態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致地方政府與城投之間的往來(lái)款受到了極大影響：新增政府投資在減少，使得新項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的財(cái)政資金流入出現(xiàn)下降；財(cái)政壓力在增大，又導(dǎo)致積累的應(yīng)付賬款支付困難。
這些現(xiàn)象在全國(guó)范圍內(nèi)都非常普遍，使得城投的資金壓力雪上加霜。
融資收緊：壓降新增債務(wù)
既然有資金壓力，那么城投一定會(huì)加大舉債的力度；在借新還舊的基礎(chǔ)上增加債務(wù)，才能滿足當(dāng)前龐大的資金需求。這在過(guò)去是非常普遍的現(xiàn)象，但現(xiàn)在的情況卻很不一樣：城投傳統(tǒng)的融資渠道都開(kāi)始層層收緊，新增債務(wù)的大門正在關(guān)上。
在宏觀改革的要求下，城投并非不能舉債，而是要遵守底線：既不能增加地方政府隱性債務(wù)，也不能過(guò)度舉債繼續(xù)積累風(fēng)險(xiǎn)，更不能成為引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火線。因此，我們看到交易所開(kāi)始限制部分地區(qū)和涉及隱性債務(wù)的主體發(fā)行債券、銀保監(jiān)會(huì)開(kāi)始收緊融資租賃對(duì)資產(chǎn)的要求、信托進(jìn)一步收緊了融資類信托的額度；這就使得城投無(wú)限制舉債的時(shí)代已經(jīng)完全過(guò)去，城投并不能隨意的按照需求來(lái)持續(xù)舉債。
因此，近期一些網(wǎng)紅地區(qū)都傳出了資金吃緊的消息；在償債壓力比較大、且財(cái)政無(wú)法給予支持的情況下，限制債務(wù)的新增自然會(huì)導(dǎo)致這一情況的出現(xiàn)。如果今年下半年貨幣政策沒(méi)有明顯的轉(zhuǎn)向，一些債務(wù)畸高、本身缺乏造血能力的城投，將在年內(nèi)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為打破城投剛兌的“里程碑”。
地產(chǎn)調(diào)控：土地財(cái)政熄火
由于目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題和地方發(fā)展的需要，相當(dāng)多的城投都在進(jìn)行土地整理、一級(jí)土地開(kāi)發(fā)類的業(yè)務(wù)。在城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程中，這類業(yè)務(wù)的回報(bào)比較確定、周期也相對(duì)可控，受金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度是相對(duì)較高的。
2020年時(shí)，全國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)有了新一輪的發(fā)展；人口凈流入地區(qū)、城鎮(zhèn)化重點(diǎn)區(qū)域的土地市場(chǎng)也掀起一輪熱潮，使得土地類收入的規(guī)模有所新增，為去年的城投、地方財(cái)政提供了不小的支撐。
但這一趨勢(shì)在今年初出現(xiàn)了很大的轉(zhuǎn)變，全國(guó)層面的個(gè)人房貸都出現(xiàn)了收緊，房產(chǎn)銷售速度快速放緩；針對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的融資限制持續(xù)提升，地產(chǎn)企業(yè)拿地的積極性與資金都開(kāi)始受限；政府投資規(guī)?？s減也使得征地拆遷導(dǎo)致的人口流動(dòng)速度出現(xiàn)下降。
在這些因素的綜合作用下，城投的土地整理業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯的停滯與資金斷層；尤其是一些地價(jià)上漲速度較快的區(qū)域，土地成交明顯遇冷，導(dǎo)致許多城投的土地業(yè)務(wù)領(lǐng)域遭受沖擊。不僅無(wú)法依靠土地業(yè)務(wù)獲得回款，甚至還需要投入更多的資金進(jìn)行滾動(dòng)。
綜合這三方面的壓力與逐漸收緊的政策，當(dāng)前的城投債務(wù)已在風(fēng)險(xiǎn)前夜；風(fēng)險(xiǎn)與隱患早已在多年前埋下，暴露與蔓延只是時(shí)間問(wèn)題。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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