作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內容

1、我國城市更新由地方實踐先行，深圳、廣州、上海等城市更新創新實踐的排頭兵較早地形成了各具自身特色的城市更新模式，并出臺了各自的城市更新相關政策。自2021年城市更新上升為國家戰略后，國家層面出臺了一系列相關政策文件。2025年5月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于持續推進城市更新行動的意見》，成為新時期推動城市更新綱領性的文件。《意見》圍繞促進城市結構優化、功能完善、文脈賡續、品質提升，打造宜居、韌性、智慧城市，部署了8個方面主要任務。

2、按項目性質，城市更新項目可分為公益性、準公益性和經營性項目三類，對不同的項目可由政府主導或市場主導或政府和市場合作共同開發。城市更新供地模式上，除公開市場招拍掛外，還有協議出讓、定向招拍掛等形式，同時，實踐中還出現了物業權利人與實施主體進行土地所有權轉讓、土地作價入股、土地租賃等創新模式。

3、根據實施主體的類型，城市更新投融資模式可以分為以下幾種：政府投資，在政府主導城市更新的模式下，地方政府通過多種途徑籌集資金來源實施城市更新項目，資金來源包括財政安排資金、地方政府債券、中央補助資金等。社會資本投資，在市場主導的城市更新模式下，社會資本通過自主投資、自負盈虧的方式實施城市更新項目。混合投資模式，該模式下城市更新項目資金的投資方不單是政府或其授權的地方國企，還有社會資本方，實施主體是由各資本合作方設立的項目公司，典型模式有PPP模式、投資人+EPC、城市更新基金等。物業權利人自主投資，作為城市更新項目的直接利益相關者，物業權利人擁有自主籌集資金推動項目實施的主動權。

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一、城市更新相關政策概述

我國城市更新由地方實踐先行，深圳、廣州、上海等城市更新創新實踐的排頭兵較早地形成了各具自身特色的城市更新模式，并出臺了各自的城市更新相關政策。2021年3月1日,《深圳經濟特區城市更新條例》正式施行，是我國首個針對城市更新進行立法的城市；2021年8月25日，《上海市城市更新條例》正式發布，成為國內第二個城市更新正式立法的城市；2021年7月，廣州發布了城市更新條例征求意見稿。

國家層面，2021年3月，城市更新首次寫入政府工作報告，并將城市更新列入十四五規劃文件中。由此，城市更新上升為國家戰略。此前，住建部發布了《關于在城市更新改造中切實加強歷史文化保護堅決制止破壞行為的通知》（2020年8月）等文件，對地方城市更新工作作出了一定的要求。同年11月，住建部發布《關于開展第一批城市更新試點工作的通知》，決定在北京市、南京市、重慶市渝中區等21個城市（區）開展第一批城市更新試點工作，試點目的主要是形成可復制、可推廣的經驗做法，引導各地互學互鑒，形成高質量可持續的城市更新。到2022年11月，住建部印發了第一批實施城市更新行動可復制經驗做法的清單[1]，具體從建立城市更新統籌謀劃機制，建立政府引導、市場運作、公眾參與的可持續實施模式，創新與城市更新相配套的支持政策三方面提供了一些可復制的經驗做法。

配套政策方面，2023年11月，自然資源部發布了《支持城市更新的規劃與土地政策指引》，為地方因地制宜地探索和創新支持城市更新的規劃方法和土地政策。2024年4月，財政部和住建部聯合發布了《關于開展城市更新示范工作的通知》（財辦建〔2024〕24號文），通過競爭性選拔，確定部分基礎條件好、積極性高、特色突出的城市開展典型示范，扎實有序推進城市更新行動，中央財政將對示范城市給予定額補助。

2025年5月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于持續推進城市更新行動的意見》（以下簡稱《意見》），成為新時期推動城市更新綱領性的文件。《意見》圍繞促進城市結構優化、功能完善、文脈賡續、品質提升，打造宜居、韌性、智慧城市，部署了8個方面主要任務，包括加強既有建筑改造利用，推進城鎮老舊小區整治改造，開展完整社區建設，推進老舊街區、老舊廠區、城中村等更新改造，完善城市功能，加強城市基礎設施建設改造，修復城市生態系統，保護傳承城市歷史文化。《意見》積極推動投融資模式創新，強化城市更新資金保障。主要是加大中央預算內投資等支持力度，通過超長期特別國債對符合條件的項目給予支持。擴大地方政府專項債投向領域和用作項目資本金范圍，加大對城市更新相關項目的支持。鼓勵各類金融機構在依法合規、風險可控、商業可持續的前提下積極參與城市更新，強化信貸支持。完善市場化投融資模式，吸引社會資本參與城市更新，推動符合條件的項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）、資產證券化產品、公司信用類債券等。

二、存量時代的城市更新特征

1、城市更新發展概況

廣義來看，國內城市更新大致分為以下幾個階段：建國之后的舊城改造利用（1949年-1978年）、改革開放之后的恢復城市規劃（1978年-1990年）、20世紀90年代后的房地產大規模開發、近年來以存量更新為主導的新階段。近年來，隨著我國城鎮化率不斷躍上新水平（2024年我國城鎮化率已達到67%），城市發展開始進入轉型階段，城市主要發展方式從“增量擴張”轉變為“存量優化”，城市更新也迎來了以存量更新為主導的新發展時期。

“留改拆”是城市更新三種主要的開發形態，據此可以形成多種開發模式，主要可以分為拆除重建類、綜合整治類和有機更新類。拆除重建的最大特點是原土地和建筑的權屬和用途會發生巨大的變化，而綜合整治類基本不會拆除房屋，以保留原房屋建筑為主，主要提升房屋功能、配套設施和周邊環境，如給水燃氣管道、小區環境等。相比于大拆大建，有機更新重在保留城市文化肌理，并在此前提下迭代更新居住環境以及周邊產業，既堅持特色又煥新城市活力，提升城市功能，挖掘旅游價值。城市更新上升為國家戰略后，也意味著我國城市更新已進入注重高質量發展，減少拆除重建，進行可持續發展的新階段。

城市更新項目按性質可分為公益性項目、準公益性項目和經營性項目。公益性項目像教育、醫療衛生、環境保護與環境污染治理等，這些項目為社會提供服務只收取少量的費用或不收取費用，這類項目一般由政府主導、政府投資。準公益性項目一般具有很強的正外部性，也具有一定收益，但收益不能覆蓋投資成本，需政府提供補貼，這類項目可由政府與社會資本共同實施，共擔風險。經營性項目是能夠產生穩定現金流入的項目，收益能夠自主平衡，比如房地產開發項目等，這類項目由市場主導開發，更有效率。

城市更新不僅涉及建筑物的拆除與重建，還包括對土地資源的重新配置和高效利用。從供地模式來看，實施主體獲得土地除了公開市場招拍掛外，還有協議出讓、定向招拍掛等形式，同時，實踐中還出現了物業權利人與實施主體進行土地所有權轉讓、土地作價入股、土地租賃等創新模式。

2、新時期城市更新的特點

一是，優化存量，反對大拆大建。存量提質時期的城市更新講究對存量空間的精耕細作，講究有機更新和微改造，這與過往城市更新攤大餅式的地產開發有著本質的區別。《意見》提出要告別大拆大建，且強調“能不拆就不拆”。例如，不隨意拆除具有保護價值的老建筑、古民居，禁止拆真建假；即便是C、D 級危房，也非一拆了之，而是采用加固、改建、重建等多種方式；嚴禁以危險住房名義違法違規拆除改造歷史文化街區、傳統村落、文物、歷史建筑；即便有的城中村要拆，但前提條件是群眾改造意愿強烈、資金能平衡、征收補償方案成熟。

二是，彰顯以人為本的發展理念。新時期城市更新堅持以人為本、民生為先，無論是完善城市功能、打造宜居家園，還是留存城市記憶、賡續歷史文脈，本質上是為城市居民創造更加安全舒適的居住條件、更加方便高效的公共服務和更加優美宜人的城市環境。

三是，政府主導色彩將更濃。在20世紀90年代后的房地產大規模開發時期，市場主導是城市開發和更新的主要模式，但新時期城市更新政府主導色彩將會更濃。一方面，城市更新進入存量提質階段，對利益相關者的協調處理將更復雜，需要政府扮演更加重要的角色；同時，由于是存量優化，城市更新項目資金平衡的難度更大，部分項目投資回報周期長、回報率低對社會資本的吸引力下降，比如老舊小區改造、城市生態修復、城市基礎設施改造、歷史文化傳承等項目，而較多的項目需要財政安排資金，在此背景下，需要政府對項目的更深介入。

四是，發展空間十分廣闊。盡管城市更新已步入存量優化新時期，但發展空間十分廣闊。據統計，近兩年全國城市更新8項主要任務，每年投資項目數量穩定在6萬個左右，完成投資額2.5萬億元以上。據業內測算，“十五五”期間城市更新市場總容量約20萬億元。其中老舊小區改造需投資8萬億元以上；城中村及危舊房改造總投資約2.5萬億元；地下管網升級投資約4萬億元，智慧管網改造占比將提升至30%；歷史文脈保護投資約2萬億元。由此可見，充分發揮城市更新的帶動作用，有利于帶動消費和投資，擴大內需。

三、新時期城市更新投融資模式分析

1、投融資模式分析

政府投資：政府主導城市更新的模式下，地方政府通過多種途徑籌集資金來源實施城市更新項目。資金來源包括財政安排資金、地方政府債券、中央補助資金 、超長期特別國債等，其中，地方政府債券中一般債券主要用于無收益的基礎設施建設項目，專項債券用于有收益的公益性項目，還可以用作項目資本金；中央補助資金，比如根據財辦建〔2024〕24號文，中央財政對示范城市給予定額補助。由于政府不能直接參與城市更新項目的建設，一般委托或授權給地方國企，比如城投企業來開展。而隨著地方國企參與城市更新項目，資金來源也變得更為廣闊，地方國企可以利用自有資金、銀行貸款、債券等渠道進行融資。

社會資本投資：在市場主導的城市更新模式下，以“政府引導、市場主導”為基本原則，社會資本以自行投資、自負盈虧的方式實施城市更新項目。該模式下，城市更新項目一般經營屬性較強，收益上能夠自求平衡，政府規劃也相對較為明確。項目實施主體一般通過收購股權或資產等方式取得需更新的標的，然后以物業權利人的名義進行自改，改造完成后獲得商品房出售收入或物業運營收入。從融資渠道來看，自有資金、銀行貸款等是最主要的方式，但銀行貸款存在一定的合規風險，比如不能為需繳納的土地出讓金提供貸款等，同時，還可通過發行債券等方式，形成“股權 + 債權”組合融資，降低單一渠道風險。

混合投資模式：該模式下，城市更新項目資金的投資方不單是政府或其授權的地方國企，還有社會資本方，典型模式有公私合作（PPP）模式、投資人+EPC、城市更新基金、地方政府+房地產企業+產權人模式等。公私合作（PPP）模式中，政府以土地出讓、稅收優惠等政策吸引企業投入建設，企業則通過運營公共服務設施、商業開發獲取收益。例如，深圳某城中村改造項目采用“PPP+ 片區統籌”模式，由民營企業負責整體規劃與基礎設施升級，同時開發商業綜合體，政府通過監管保障公共利益，實現資金高效配置與風險共擔。投資人+EPC模式是在地方政府的授權下，由地方國企比如城投企業作為城市更新項目的業主方，通過對外公開招投標確定合作方，地方國企與合作方按照約定股權比例成立項目公司，簽訂開發投資協議，以項目公司作為城市更新項目的投融資建設管理實施方。投資項目的資本金來源于股東出資，項目其他資金通過市場化融資獲得。城市更新基金從發起人角度有兩種：一種是政府主導的城市更新基金，一般由財政部門負責實施，當地國企負責具體代行出資人職責；另一種是市場化企業主導的城市更新基金。政府主導的城市更新基金由政府支持、國企牽頭、聯合社會資本設立，投資者多為國央企、保險等機構，一般采用母子基金架構，子基金主要針對城市更新的各個階段或子項目。市場化主導的城市更新基金偏市場化運作，更多屬于社會資本投資模式。

物業權利人自主投資。作為城市更新項目的直接利益相關者，物業權利人擁有自主籌集資金推動項目實施的主動權。政策上對物業權利人自主投資城市更新項目持鼓勵態度，比如《意見》中明確“鼓勵產權所有人自主更新，支持企業盤活閑置低效存量資產”，物業權利人自主投資、自主更新，有利于滿足其自身合理訴求。資金來源方面，物業權利人一般是以自有資金或借款為主，同時，還可以吸引其他社會資本參與。《北京市老舊小區改造工作改革方案》提到，“允許提取本人及其配偶名下的住房公積金，用于樓本體改造、加裝電梯、危舊樓改建和交存專項維修資金”、“支持居民申請公積金貸款用于危舊樓改建，明確提取和貸款操作流程”，從而為物業權利人以住房公積金參與城中村及老舊小區改造提供了有力支持。

2、不同類型項目投融資模式分析

既有建筑更新改造項目。這類項目由于既有建筑作為工業遺存或文化印記等，仍具有較高的存在價值，通過精雕細琢式的改造而不是大規模拆遷，讓其重新煥發出新的商業價值。因而，在政府引導下，物業權利人或社會資本投資的愿意也較高。比如北京懷柔區金隅興發老廠房改造科研樓項目，企業通過自籌資金盤活存量資產，將水泥廠區打造為綠色低碳智慧科技園區，創造年均約2.6億元的總收入，1.4億元的經營凈收入。上海靜安區錦滄文化改建項目，采用地產開發模式，充分發揮民營企業在資金、管理及市場運營等方面的優勢，商業貸款是主要籌資渠道。

老舊小區改造類項目。這類項目有政策的支持，且涉及物業權利人的切身利益，更適合政府主導和物業權利人自籌資金，但部分項目通過盤活存量資產，可以獲得較大的商業價值，也可以吸引社會資本的介入。比如，重慶市江北區塔坪片區老舊小區改造項目，該項目獲得中央財政支持0.2億元，區級財政支持0.5億元，同時也吸引了社會投資0.6億元。該項目打造長約1公里的青年時尚文化創意高地，社區內吸引咖啡精釀、新派餐飲、攝影體驗等100家創新性店鋪入駐，帶動了約4000億元的投資。引導50余戶小區居民自主更新，平均每戶翻新改造投入5-8萬元，配套家居消費1-2萬元，改造后房屋租金翻倍。

完整社區建設類項目。這類項目主要是通過對社區功能的完善和提升，來滿足社區居民生活的需求，公益性較強，但也潛藏著較大的商業開發價值，部分項目甚至可以因此實現資金平衡，有利于吸引社會資本和物業權利人的投資。比如江蘇南通市南川園片區完整社區建設項目，該項目通過微更新方式，補齊社區養老、托育、健身、便民商業、“小修小補”等設施短板。改造過程中，社區以場地“入股”的方式，吸引民間資本參與，建設社區食堂3間，引入凈菜超市，吸引智慧家政、健康養老等市場化項目，試行潮汐式停車等，以小投入撬動社會資本共同參與社區改造。

老舊街區改造類項目。這類項目通過對老舊商業設施植入新業態新功能，從而激活老舊街區原有的商業價值并煥發新的商業價值，投融資模式一般以政府為主導，同時吸引社會資本投資和物業權利人自籌資金的混合投資模式。比如貴州省貴陽市太平路街區改造提升項目，項目由區屬國有企業融資建設，總投資4.98億元，通過申請省級新型城鎮化投資基金1億元，向銀行貸款2.9億元，企業自籌1.08億元。

城市功能完善類項目。這類項目是城市建設的重要組成部分，公益性較強，未必能實現收益自主平衡，因而，一般以政府主導、政府投資為主。比如，安徽蕪湖市人民城市驛站建設項目，該項目為著力解決環衛工人、外賣人員、快遞小哥等戶外工作者吃飯難、喝水難、如廁難、休息難等問題，建設集用餐、休息、閱讀、應急于一體的公共空間，即人民城市驛站42座，總投資482.29萬元，均由財政出資。

城市基礎設施建設類項目。城市地上地下基礎設施建設項目，公益性較強，回報較低，一般以政府主導、政府投資為主。比如上海內環高架設施提升及功能完善工程、廣東汕頭市中心城區供水系統提壓改造項目等，均是由政府出導、政府出資、或是由地方國企融資建設。

城市生態修復類項目。與前述兩類項目相似，這類項目同樣公益性較強，但個別項目進行生態修復后，具有旅游開發價值，從而可以吸引部分社會資本的進入。比如，山東濟南“一城山色”生態修復項目，該項目實施山體生態修復及綠化提升、廢棄礦物生態修復、山體公園建設、山林綠道建設四類山體修復系列工程467個，總投資約41.96億元，投資方包括地方政府和社會資本，以財政投入為主，同時，引入社會資本推動多個山體公園的建設運營。

歷史文化傳承類項目。保護歷史文化遺產是賡續城市文脈的重要體現，且由于部分歷史遺跡可以轉變成時尚文旅打卡地、新興產業聚集地、歷史文脈傳承地，因而，這類項目通過推進文商旅結合，可以挖掘出較高的商業價值，投融資模式上一般以政府投資為主，個別項目也采用以政府投資為主同時引入社會資本的混合模式。比如，重慶開埠遺址公園城市更新項目，該項目由市屬國有企業負責投資、建設、招商、運營、維護一體化運作，總投資約4.84億元，獲得市級財政支持1.56億元。

總之，城市更新項目采用的投融資模式需具體結合項目的特點，但新時期城市更新投融資模式大多以政府主導、政府投資為主，這有利于充分發揮地方政府在城市更新中的積極作用，但也導致過度依賴于財政，不利于城市更新的加快實施。

四、總結

近年來，隨著我國城鎮化率不斷躍上新水平（2024年我國城鎮化率已達到67%），城市發展開始進入轉型階段，城市主要發展方式從“增量擴張”轉變為“存量優化”，城市更新迎來了以存量更新為主導的新發展時期。新時期城市更新具有鮮明的特征，具體來看：一是，優化存量，反對大拆大建；二是，彰顯以人為本的發展理念；三是，政府主導色彩將會更濃；四是，發展空間十分廣闊。新時期城市更新投融資模式，包括政府投資、社會資本投資、混合投資模式以及物業權利人自主投資模式四種模式。新時期城市更新主要任務包括加強既有建筑改造利用，推進城鎮老舊小區整治改造，開展完整社區建設，推進老舊街區、老舊廠區、城中村等更新改造，完善城市功能，加強城市基礎設施建設改造，修復城市生態系統，保護傳承城市歷史文化八個方面。從這八個方面具體的項目投融資模式來看，投融資模式大多以政府主導、政府投資為主，這有利于充分發揮地方政府在城市更新中的積極作用，但也導致過度依賴于財政，不利于城市更新的加快實施。因而，對于城市更新應當充分挖掘項目的商業價值，完善項目投資回報機制，從而吸引更多的社會資本進入或者物業權利人自籌資金參與，這既有利于發揮了社會資本的專業能力，也調動了物業權利人參與城市更新的積極性。

[1] 該清單自2022年始至2025年已公布了四批

作者|吳志武

部門|中證鵬元 研究發展部

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原標題： 新時期城市更新投融資模式研究