習(xí)REITs 作者：Ethen，Jacob
來源：習(xí)REITs
REITs的治理問題在全球都是經(jīng)久不衰的話題，現(xiàn)階段隨著中國公募REITs的推出，公募REITs的治理問題再度成為熱門話題。全球REITs治理中存在的共性問題是在信息不對稱、利益沖突下的委托代理問題，目前中國公募REITs除存在上述全球共性問題外，還存在多主體下的管理職責(zé)分配不明確問題。這主要是因?yàn)樵谥袊壳爸贫瓤蚣芟拢糝EITs采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，相對國際上一般的公司制REITs和其他契約型REITs,管理鏈條更長，組織形式更復(fù)雜。在現(xiàn)代REITs（或至少在資產(chǎn)證券化）業(yè)務(wù)管理中，國內(nèi)以職業(yè)經(jīng)理為基礎(chǔ)的管理人模式還處于發(fā)展早期，一定程度上存在管理水平有限、管理能力較弱的問題，面對更加復(fù)雜的公募REITs，如何實(shí)現(xiàn)有效管理，是對管理責(zé)任主體提出的巨大挑戰(zhàn)。現(xiàn)階段我國公募REITs管理總基調(diào)是在現(xiàn)有制度框架下，在滿足監(jiān)管要求情形下，兼顧各主體利益的同時明晰權(quán)責(zé)，做到管理的全面性、差異化、不重不漏不缺失。基于國內(nèi)現(xiàn)實(shí)狀況，我們偏向于認(rèn)為，中國公募REITs管理最優(yōu)方式是順承原有類REITs管理模式，同時夯實(shí)公募基金管理職責(zé)。換句話說就是類REITs的各主體沿襲之前職責(zé)不變，公募基金管理人做好基金管理職責(zé)的同時從頂層統(tǒng)籌整個公募REITs管理，即“公募基金管理+類REITs管理”組合，而不是對各主體職責(zé)打散重新分配，那樣會陷入管理混亂。
要明確各主體管理職責(zé)，厘清公募REITs主體和管理環(huán)節(jié)是基礎(chǔ)。以下是在目前國內(nèi)公募REITs制度下的產(chǎn)品一般交易結(jié)構(gòu)圖：
從上圖可以看出，刨除第三方中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，維持整個公募REITs運(yùn)轉(zhuǎn)的主要責(zé)任主體有公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人、私募基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)管理人。其中私募基金設(shè)立的主要目的是為了持有項(xiàng)目公司股權(quán)（并間接持有目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)），甚至在部分項(xiàng)目實(shí)踐中私募基金與目標(biāo)項(xiàng)目公司是同一實(shí)控人。因此，從管理角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)管理、項(xiàng)目公司管理、私募基金管理核心與實(shí)質(zhì)均是為了管理基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，管理性質(zhì)是不動產(chǎn)管理，故把其稱為“不動產(chǎn)管理”。那這樣公募REITs產(chǎn)品的治理層級就變成公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人、不動產(chǎn)管理人三方主體管理職能。
為明確這三方主體管理職能，我們把公募基金管理人管理職能稱為“基金管理”，把資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人管理職能稱為“投資管理”，把不動產(chǎn)管理人管理職能稱為“商業(yè)管理”。公募基金管理為類似“上市公司”，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理職能類似“投資銀行”，不動產(chǎn)管理純粹為“商業(yè)運(yùn)營管理”。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人和不動產(chǎn)管理人職責(zé)本質(zhì)均為一級市場工作內(nèi)容，公募基金管理人包含所有二級市場工作內(nèi)容并統(tǒng)籌一級市場工作。從這個角度看，公募REITs是“上市公司+投資銀行+商業(yè)管理”的綜合體。
進(jìn)一步地，公募基金管理人在基金管理方面主要職責(zé)為：基金發(fā)行、基金擴(kuò)募、投資者關(guān)系維護(hù)和處理、基金財務(wù)管理、基金風(fēng)險管理、基金市值管理、基金流動性管理等；統(tǒng)籌資產(chǎn)支持證券管理人職能，統(tǒng)籌不動產(chǎn)管理人職能。
資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人在投資管理方面主要職責(zé)為：項(xiàng)目及資產(chǎn)并購重組、項(xiàng)目及資產(chǎn)改造處置、項(xiàng)目及資產(chǎn)分析研究、項(xiàng)目及資產(chǎn)財稅籌劃、項(xiàng)目及資產(chǎn)合規(guī)風(fēng)控、資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設(shè)計、項(xiàng)目及資產(chǎn)投資管理運(yùn)作、投后管控等；統(tǒng)籌不動產(chǎn)管理人職能。
不動產(chǎn)管理人在商業(yè)管理方面主要職責(zé)為：不動產(chǎn)營運(yùn)管理、不動產(chǎn)營銷及租賃管理、不動產(chǎn)物業(yè)管理、不動產(chǎn)改造處置等職能。
三個主體管理范圍從大到小依次為公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人、不動產(chǎn)管理人；三個管理主體權(quán)限從大到小依次為公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人、不動產(chǎn)管理人。在實(shí)務(wù)中遇到的具有重疊交叉部分由權(quán)限最大的具體統(tǒng)籌各主體細(xì)分職責(zé)，若出現(xiàn)不屬于管理主體的內(nèi)容由公募基金根據(jù)實(shí)際情況統(tǒng)籌某主體細(xì)分職責(zé)。
管理環(huán)節(jié)體現(xiàn)在公募REITs設(shè)立、存續(xù)期管理、清算退出整個公募REITs生命期間，但各環(huán)節(jié)對于管理主體的管理側(cè)重點(diǎn)各不相同。在公募REITs設(shè)立階段，姑且簡稱“資產(chǎn)IPO”階段，最重要的是不動產(chǎn)管理人配合資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人對底層資產(chǎn)篩選、剝離重組、項(xiàng)目并購，使資產(chǎn)支持管理人完成結(jié)構(gòu)搭建、資產(chǎn)控制。另一個重要內(nèi)容是不動產(chǎn)管理人配合公募基金管理人和監(jiān)管層溝通，基金管理人完成整個公募基金注冊、發(fā)行、成立。在存續(xù)期間，公募基金最主要管理職責(zé)類似上市公司上市后治理；資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人主要管理職責(zé)是期間資產(chǎn)篩選、并購；不動產(chǎn)管理人主要管理職責(zé)是不動產(chǎn)管理運(yùn)營。在清算退出階段，公募基金最核心的管理工作是協(xié)調(diào)好投資者、債權(quán)方（如有），由不動產(chǎn)管理人主導(dǎo)完成資產(chǎn)清算。
總體來說，在公募REITs管理中，以公募基金管理人全盤全面管理為基礎(chǔ)，涉及二級市場基金運(yùn)營管理工作內(nèi)容均由公募基金管理人來承擔(dān)，涉及一級市場投資運(yùn)作管理由資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人承擔(dān)，一級市場商業(yè)運(yùn)營管理由不動產(chǎn)管理人承擔(dān)。公募REITs有金融資產(chǎn)管理人和不動產(chǎn)管理人雙屬性，在不動產(chǎn)方面均由不動產(chǎn)管理人管理，在金融資產(chǎn)屬性方面一級市場內(nèi)容的由資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人管理，二級市場內(nèi)容的由公募基金管理人管理。管理按照前文所述公募REITs一般交易結(jié)構(gòu)圖關(guān)系從上往下控制。對于其他第三方中介服務(wù)主體，按照實(shí)際需要由公募基金管理人、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計劃管理人、不動產(chǎn)管理人聘請，公募基金管理人統(tǒng)籌。
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原標(biāo)題： 公募REITs之治理機(jī)制探討
