作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

重點提示

近期關(guān)于銀行理財產(chǎn)品凈值下跌，甚至回撤到虧本的這件事已經(jīng)被很多人討論過了。作者試圖從一些細(xì)節(jié)角度上做些補充。如內(nèi)容有任何問題，希望讀者能不吝指正，謝謝。

正文

一、都知道行情不行，干嘛還要硬上

最近市場對理財產(chǎn)品凈值回撤特別敏感，大家討論的也多。和幾個非銀資管的朋友聊天，幾位老板下意識就脫口而出：“你都凈值化了，干嘛要這會兒發(fā)產(chǎn)品啊”。當(dāng)下只能苦笑于幾位老板站著說話不腰疼。要想回答這個問題，必須得先理解銀行理財過去是什么，未來要怎樣。

資管新規(guī)之前的商業(yè)銀行理財是“大池子”，資產(chǎn)混同在一個或幾個大賬戶里。產(chǎn)品端更準(zhǔn)確的叫法則是“負(fù)債端”：通過滾動發(fā)行同質(zhì)化產(chǎn)品，支撐新增資產(chǎn)購買和兌付前續(xù)部分錯配負(fù)債。在發(fā)行銀行不出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險時，以往的理財產(chǎn)品就是一種表外儲蓄品種。

資管新規(guī)后商業(yè)銀行理財需要進(jìn)行凈值化轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品凈值化管理、賬戶獨立核算、資產(chǎn)和產(chǎn)品期限盡可能匹配是幾個重要原則。這些原則性變化給理財產(chǎn)品的內(nèi)核帶來了深刻變革。其中一個變革就是理財產(chǎn)品必然會出現(xiàn)波動，而這個波動很大程度上是由市場波動帶來的。除了非標(biāo)資產(chǎn)、ABS等一些品種能夠稀釋部分波動之外，商業(yè)銀行手上并沒有能夠直接管理各種波動的順手工具。但散戶投資人并不懂這些，散戶投資人要的就是產(chǎn)品到期能以約定收益率或很窄的約定收益區(qū)間兌付的投資品，銀行做不到就走人。

在拉齊資管全行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的要求下，隨著波動的出現(xiàn)，商業(yè)銀行理財龐大的AUM必然會部分外溢到其他業(yè)態(tài)。這個過程中商業(yè)銀行由于需要階段性處于防守AUM流失的姿態(tài)，就會變成和全資管行業(yè)其他類別機構(gòu)作對的天然多頭。三四月份全市場都知道利率調(diào)整是懸在頭上的達(dá)摩克里斯之劍，但沒見哪家銀行能扛著不新發(fā)理財?shù)?，你今天不發(fā)產(chǎn)品，AUM掉下來，明天銷售渠道轉(zhuǎn)頭就去代銷別人的產(chǎn)品。沒準(zhǔn)調(diào)整發(fā)行節(jié)奏的相關(guān)決策人員還得被內(nèi)部參上幾本，結(jié)果則是就算行情再差，也得先扛下去再說。

所以多數(shù)發(fā)出來的凈值型理財，可能就因為回撤長下面這樣了（以下盜用羅二叔兩張圖，因為原圖點了名，我也就不直接連到原文了。有興趣的可以看到右下角公眾號名稱，希望二叔理解，感恩、比心。）：

當(dāng)然如果更慘烈一點的，剛建倉沒多久就遇到了最近的市場大跌，那凈值就可能直接干到1.0以下了。當(dāng)然也有些大行有些歷史便利條件的，居然也能把市值法產(chǎn)品干成這副德行，不得不令人嘖嘖贊嘆。

凈值發(fā)生階段性回撤就是浮虧，要是凈值回撤到產(chǎn)品結(jié)束都還一直虧著本金的，那就是傳說中的“打破剛兌”了。現(xiàn)在看，可能還有最后那么一公里，其實就差誰的賬戶里爆顆小雷了。

二、攤余成本法的賬戶為何還會有回撤

上面提到銀行在保衛(wèi)AUM的過程中是天然多頭，而在產(chǎn)品端更好保衛(wèi)存量客戶不流失的策略就是先盡可能做長得像儲蓄的“類儲蓄”產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有什么特點呢：

    1、產(chǎn)品端做成定期開放型產(chǎn)品；

    2、報出去的收益水平較高；

    3、目標(biāo)收益區(qū)間很窄（前段時間只有30-40BP，現(xiàn)在也能見到60-80BP的了）。

市場收益率這么劇烈的上上下下，銀行理財能扛住把“類儲蓄”玩下去的殺手锏有兩個：

    1、摻一些高收益不波動的非標(biāo)；

    2、對資產(chǎn)進(jìn)行攤余成本法估值。

聽起來貌似沒什么問題，尤其是攤余成本法這個法子有一個好處，就是把利息都慢慢計提著，市場波動上上下下，我自巋然不動?？蛇@個法子再好也有個限度，期間如果按照攤余成本法估值和市值法估值之間的負(fù)向差值（負(fù)偏離度）過大，到了下次開放的時候投資人就會跑掉去買其他底子相對更厚（負(fù)偏離度更小或有正偏離度）的產(chǎn)品。這個問題會給一兩年就要定期開放一次的產(chǎn)品帶來流動性風(fēng)險。因此資管機構(gòu)通常都會對攤余成本法估值的產(chǎn)品負(fù)偏離度規(guī)定一個必須要下手?jǐn)貍}的上限。

對于必須每周新發(fā)產(chǎn)品的銀行理財來說，攤上了4月底發(fā)行的產(chǎn)品，組合久期干他個1年半再加加杠桿，幾天不見負(fù)偏離度妥妥的干出去1%以上。斬倉不疼嗎？不能等等嗎？不斬倉那叫內(nèi)控事故！不斬倉就斬人了好嗎？

銀行理財全行業(yè)持續(xù)新發(fā)符合資管新規(guī)的定開型“新理財產(chǎn)品”其實動作系數(shù)非常高：新理財無論怎么搞，波動總是要有的。就像打靶一樣，原來老產(chǎn)品滾動發(fā)行的模式下都是打完靶說“我打的就是十環(huán)，你不信這是十環(huán)也不要緊，我現(xiàn)場畫一張送給你”?，F(xiàn)在不行了，逼著定開產(chǎn)品打一年、一年半之外目標(biāo)波動區(qū)間只有30-60BP的小靶子，不管刮風(fēng)下雨每周都得打上幾發(fā)，觀眾要求是最好一發(fā)都不能偏（收益不達(dá)預(yù)期），底線是永遠(yuǎn)不脫靶（虧了本），全市場都能持之以恒的做到才是真的是見了鬼。

其實現(xiàn)在的問題是有幾發(fā)打到了五環(huán)，可是理財行業(yè)還沒出現(xiàn)系統(tǒng)性的脫靶現(xiàn)象呢，作為觀眾的投資人就開始叫喚了。要我說，脫靶的日子還在后頭呢，既然買的都是真資產(chǎn)管理產(chǎn)品了，作為投資人還是得充分適應(yīng)低波動性、高收益率和大管理規(guī)模的不可能三角。

三、前資管新規(guī)時代的理財產(chǎn)品一無是處嗎

這個問題問出來，可能在目前確實略顯大逆不道。但作者只是想理性討論一下這個問題。

前面說了，以前的滾動發(fā)行的報價型銀行理財產(chǎn)品完全是儲蓄的高息替代品，理財行業(yè)就是表外影子銀行，宏觀上來看根本性的弊端有這么幾個：

    1、無準(zhǔn)備金創(chuàng)造信用；

    2、系統(tǒng)性扭曲了儲蓄價格；

    3、理財行業(yè)為了套期限利差，資產(chǎn)負(fù)債錯配嚴(yán)重，且資產(chǎn)負(fù)債的錯配程度很少受到外部監(jiān)管控制；

    4、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險管理不當(dāng)時可能會階段性或永久性的出現(xiàn)旁氏騙局問題；

    5、信息不透明，市場風(fēng)險和信用風(fēng)險實際沖擊程度在外部不可見。

但以往的模式也存在一定優(yōu)勢，比如理論上可以投資無限長期限的資產(chǎn)，這對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的長期融資結(jié)構(gòu)來說尤為重要。再比如風(fēng)險控制得當(dāng)?shù)那闆r下，一個大池子滾續(xù)可以保證“資產(chǎn)配置”這個概念很重要的兩個前提：單一產(chǎn)品體量夠大可以做組合投資、投資期限更長可以平滑波動。

為了根治接近30萬億規(guī)模銀行理財?shù)纳鲜鲱B疾，人民銀行主導(dǎo)推出了資管新規(guī)，其核心在于讓資產(chǎn)風(fēng)險盡量準(zhǔn)確的傳導(dǎo)到產(chǎn)品端，讓投資人基于“我知道自己在買什么，投資風(fēng)險我自己承擔(dān)”的重要原則基礎(chǔ)上完全享受投資收益、獨立承擔(dān)投資風(fēng)險。

資管新規(guī)的各項規(guī)定充分解決了“娜拉出走”的問題，但出走之后怎么辦則是另外一個比較大的挑戰(zhàn)。在投資人端沒有完成充分轉(zhuǎn)型和全面教育之前，代價是銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置能力受到了弱化：由于不能滾動續(xù)發(fā)，單一賬戶規(guī)模出現(xiàn)顯著縮水，實際投資期限也出現(xiàn)了明顯縮短。

前幾天李豫澤和尹睿哲共同發(fā)表的《負(fù)債結(jié)構(gòu)短期化，牛市沒了怎么辦？》里就提及了資管新規(guī)背景下，機構(gòu)的長久期資產(chǎn)投資能力出現(xiàn)很大縮水的現(xiàn)象，在沒有替代性資金來源的背景下，全社會實際長端信用債的配置能力在顯著下降，這對實體經(jīng)濟(jì)長期項目鎖定資金成本存在不利影響。

當(dāng)然，娜拉走是一定要走的，而且是頭也不回的走。但仿照境外CLO結(jié)構(gòu)，未來在引入非標(biāo)/次級/非上市公司股權(quán)等另類資產(chǎn)對投資人的全面披露標(biāo)準(zhǔn)和第三方估值、信用準(zhǔn)備金（比如權(quán)益層）、定期由第三方機構(gòu)進(jìn)行抵押倍數(shù)測試和分散性測試等安排之后，是不是允許進(jìn)行一定程度的池化運作，以取其精華、去其糟粕，則可能是一個值得探討的問題。

附錄 簡單說說組合投資和信用風(fēng)險分散化

一、關(guān)于組合投資

資管新規(guī)之后，關(guān)于投資經(jīng)常聽到的一個詞叫做“資產(chǎn)配置”。而資產(chǎn)配置的關(guān)鍵點又在于“組合投資”，那就先講講組合投資。估計這么多年摸爬滾打，各位大佬們已經(jīng)把書本丟到了腦后，為了讓話題順利的開展下去，容作者和大家一起復(fù)習(xí)一下基本知識點。

組合投資理論還比較年輕，到我學(xué)習(xí)這個理論的時候，它的歷史也不過才50多年。這幾天又復(fù)習(xí)了一下教科書，這個理論包含兩個重要內(nèi)容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。

關(guān)于均值方差分析方法，先看兩個公式：

這兩個公式中的第一個公式是說一個風(fēng)險投資組合的收益率期望值是里面各個組成部分的收益率期望值加權(quán)平均得來的。然而神奇的是，這個組合的風(fēng)險（即波動性）則和各組成部分的相關(guān)性有關(guān)：具有低相關(guān)性/負(fù)相關(guān)性的風(fēng)險資產(chǎn)，放到一起投資就可以在收益率期望值不變的條件下降低整個組合的風(fēng)險。

投資組合有效邊界模型則是說包含了某些資產(chǎn)的組合往往可以通過資產(chǎn)類別的分散獲得投資收益優(yōu)化效果。但市場上所有可能的投資組合形式都必須被包含在一個左凸的邊界內(nèi)部。舉個例子：一個只包含股票和債券的投資組合有效投資前沿（粉色線）在加入石油后左移了。也就是說，在具有同等期望收益率的水平下，新組合波動卻變小了。

然而，以組合投資理論為指導(dǎo)對盡可能長的歷史進(jìn)行追溯統(tǒng)計，并將統(tǒng)計結(jié)果應(yīng)用到資產(chǎn)配置的過程中僅僅是做到了在穩(wěn)定市場狀態(tài)下能夠獲得還不錯的投資業(yè)績。但極端市場風(fēng)險沖擊下，這些歷史數(shù)據(jù)對應(yīng)的統(tǒng)計結(jié)果往往會失靈。2008年和今年都出現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性在短時間內(nèi)極速上升的情景。市場特殊情形下不同資產(chǎn)的相關(guān)性會從相互對沖到相互加強，因此深入理解什么因素在極端條件下深刻影響波動相關(guān)性是組合投資理論里很重要的研究課題。

談“資產(chǎn)配置”第一個很關(guān)鍵的地方在于組合體量要夠大。很多資產(chǎn)都有實際的最小投資門檻，比如投資債券和回購融資，單筆交易通?？傄辽賻浊f。想要盡可能優(yōu)化投資前沿，至少要包含幾個風(fēng)險收益特征相關(guān)性很低的品種，具體投資品則可能需要達(dá)到幾十筆。如果一個賬戶只有幾個億大，很多組合投資的理念就沒辦法實施。

“資產(chǎn)配置”第二個很關(guān)鍵的地方在于組合的投資期限要很長。資產(chǎn)的短期波動更多體現(xiàn)的是隨機性，而統(tǒng)計意義上的風(fēng)險收益特征則需要較長的投資期才能顯現(xiàn)。就像之前討論REITs二級市場價格的問題，如果一個1年期定開賬戶投資了REITs，盡管長期來看這是個波動率很小的品種，然而一旦在開放前短時間內(nèi)出現(xiàn)了非理性價格波動，就很可能在開放期時造成這個賬戶的擠兌問題。

在沒辦法真正做到“資產(chǎn)配置”時，如前文所說唯一的出路就是盡可能尋找波動小、收益率合意的資產(chǎn)。這個資產(chǎn)在過去幾年是非標(biāo)，近年來多了ABS。但非標(biāo)大行其道背后的代價則是融資成本被系統(tǒng)抬升，或換句話說，信用風(fēng)險暴露并沒有被準(zhǔn)確的定價。

基于這種種原因，市場上大量號稱做資產(chǎn)配置的人其實本質(zhì)上都是在做交易。交易的特點是不太考慮分散化投資，而是盡可能看準(zhǔn)一個機會，在波動中尋找出手機會。但資產(chǎn)配置卻是在不同的風(fēng)險、收益、相關(guān)性之間進(jìn)行“按比例搭配”。

在我國機構(gòu)資金的體系里，保險/社保/年金是有天然條件做到“資產(chǎn)配置”的資金類型，未來FOF和封閉型產(chǎn)品也有可能在一定程度上做到“資產(chǎn)配置”，但也得看這些增量品種發(fā)展的是不是順利了。

二、關(guān)于信用風(fēng)險分散化

在小賬戶里通過投資多筆資產(chǎn)達(dá)到減少信用風(fēng)險的邏輯在實操中存在很大的挑戰(zhàn)的，原因如下：

分散投資降低信用風(fēng)險的基本邏輯是讓組合真實發(fā)生信用風(fēng)險時的損失率和單一資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險損失的概率（發(fā)生信用風(fēng)險的概率×（1-回收率））盡可能趨近。由于市場有效的情況下，資產(chǎn)的收益水平應(yīng)明顯大于資產(chǎn)的信用損失概率，因此通過充分分散可以將信用風(fēng)險均勻的分布到投資組合中去，使發(fā)生信用風(fēng)險時投資組合不至于受到嚴(yán)重沖擊，造成本金虧損。

然而，這里的核心問題則是“充分分散”這四個字的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)信用風(fēng)險資產(chǎn)不能充分分散的時候，組合遭受不可接受損失（即“虧損本金”，或“本金破剛兌”）的概率實際上會隨著筆數(shù)上升而變大。

聽起來有些反直覺，下面來舉例說明。為了便于問題的說明，我們先做如下幾個假設(shè)：

    - 每筆信用資產(chǎn)之間的相關(guān)性為0%；

    - 組合只放入主要體現(xiàn)信用風(fēng)險的資產(chǎn)，每筆資產(chǎn)的規(guī)模相等，資產(chǎn)期限也相同；

    - 組合中每筆信用資產(chǎn)的違約率為1%（和大行/股份制理財池歷史違約率相當(dāng)或略低），且違約后回收率為0%；

    - 在不考慮收益因素時，組合整體發(fā)生4%（歷史上股份制/城商行理財產(chǎn)品內(nèi)裝資產(chǎn)入池核算價格扣除各種稅費后的凈收益大體平均水平）的信用損失就構(gòu)成不可接受的“破剛兌”事件

基于以上假設(shè)計算，隨資產(chǎn)筆數(shù)的上升整個組合發(fā)生不可接受的破剛兌事件的概率分布圖如下：

理想假設(shè)下信用資產(chǎn)組合發(fā)生“破剛兌”事件的概率分布

發(fā)生每次陡降的原因是在該點上“破剛兌”恰好需要至少多發(fā)生1筆資產(chǎn)違約。其中紅色線對應(yīng)縱坐標(biāo)讀數(shù)為1%，如果藍(lán)線在紅線以下，則表示“破剛兌”的概率已經(jīng)小于了單筆資產(chǎn)發(fā)生違約的概率，即起到了“分散信用風(fēng)險”的效果。

從上圖可以看出，在筆數(shù)較少的情況下，由于容錯空間很小（僅有4%），真正要達(dá)到“充分分散”這四個字的標(biāo)準(zhǔn)，組合中的資產(chǎn)筆數(shù)可能要達(dá)到100筆以上。

在真實世界里，能夠影響組合損失的實際情況和假設(shè)條件會有很大出入，差別可能會體現(xiàn)在如下這些方面：

實際情況比假設(shè)條件更為正面的

    - 管理人對特定資產(chǎn)信用風(fēng)險的識別和管控能力很強，這樣就可以從信用損失的平均化水平中把性價比更好的特定資產(chǎn)挑出來進(jìn)行超配；

    - 對可能出現(xiàn)一定信用風(fēng)險的資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)倉或交易，避免信用風(fēng)險在特定組合中集中暴露。

實際情況比假設(shè)條件更為負(fù)面的

    - 經(jīng)濟(jì)下行背景下，違約率為1%是非常保守的判斷。對于有投資期限的資管產(chǎn)品來說，在投資期臨近結(jié)束的時候發(fā)生違約問題就會造成“破剛兌”，盡管有后續(xù)回收，但由于在預(yù)期到期時點未能完成本金及預(yù)期收益的兌付，最后對“剛兌”肯定就會破了；

    - 組合收益4%的墊子并不足夠，而且隨資產(chǎn)端收益下降，而發(fā)生信用風(fēng)險的概率在上升，能夠提供的保護(hù)水平可能還不及歷史平均水平。

實際情況和假設(shè)條件相比相對中性的

    - 不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性不可能完全為0%。因此資產(chǎn)筆數(shù)只是體現(xiàn)分散的一個方面，行業(yè)、地域、借款人的關(guān)聯(lián)程度也非常重要。通常情況下我們認(rèn)為相關(guān)性較高會給組合投資帶來負(fù)面影響，然而在特定資產(chǎn)類別上（如城投、頭部房地產(chǎn)、頭部機構(gòu)管理的零售信貸資產(chǎn)包等）的適當(dāng)集中則會和超配一樣，起到實際降低組合信用風(fēng)險的正面效果。

作為比較，海外一筆CLO組池大體上需要100筆以上貸款，按照Moody's分類來源于15個以上行業(yè)，以達(dá)到將組合信用風(fēng)險充分分散化的安排。

境外CLO的一些典型要素（注1）

注1：《CLO和杠桿貸款市場：醞釀下一場危機？》，朱塵，https://zhuanlan.zhihu.com/p/53514172

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 補充談?wù)勩y行理財產(chǎn)品的凈值回撤