作者：胡喆、陳府申

來(lái)源：大隊(duì)長(zhǎng)金融（ID：captain_financial）

上海證券交易所于上周五發(fā)布了《上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱“業(yè)務(wù)辦法”)及《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)發(fā)售業(yè)務(wù)指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“發(fā)售指引”, 與業(yè)務(wù)辦法統(tǒng)稱“配套規(guī)則”), 并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“公募REITs指引”)的配套業(yè)務(wù)規(guī)則, 交易所在制定落實(shí)證監(jiān)會(huì)公募REITs項(xiàng)目要求的具體規(guī)則上邁出了關(guān)鍵性的一步。業(yè)務(wù)辦法及發(fā)售指引明確了公募REITs項(xiàng)目掛牌和發(fā)售行為的基本規(guī)范和核心問(wèn)題, 在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的掛牌及業(yè)務(wù)全流程中借鑒了公開(kāi)發(fā)行證券、公募基金、股票及固定收益類(lèi)產(chǎn)品的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn), 針對(duì)公募REITs項(xiàng)目資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的獨(dú)特屬性進(jìn)行規(guī)范。

結(jié)合此前已經(jīng)頒布的包括《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(“40號(hào)通知”或“推進(jìn)通知”)、《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》(“586號(hào)文”或“申報(bào)通知”)、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(“54號(hào)公告”或“產(chǎn)品指引”), 我們認(rèn)為, 配套規(guī)則和上述規(guī)范性文件, 具有清晰的層次和明確的分工, 分別從原則、選擇與申報(bào)、設(shè)計(jì)與發(fā)行、上市與交易的角度, 共同完善并構(gòu)成了公募REITs業(yè)務(wù)的規(guī)則體系。

易言之, 在配套規(guī)則正式落地后, 公募REITs從選擇到交易的“路線圖”已經(jīng)基本清晰。

從思路來(lái)看, 配套規(guī)則總體采取了“比照股性規(guī)則, 搭建獨(dú)立體系”的總體立法思路。在業(yè)務(wù)辦法中, 比照了公開(kāi)發(fā)行證券要求建立掛牌和上市審查制度, 但在全流程重要節(jié)點(diǎn)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)規(guī)范與權(quán)責(zé)分配的角度, 保留了REITs產(chǎn)品的特殊性特色。在發(fā)售指引中, 借鑒了股票定價(jià)和LOF基金發(fā)售, 對(duì)公募REITs的詢價(jià)和定價(jià)進(jìn)行了規(guī)范, 但同時(shí)在投資者報(bào)價(jià)個(gè)數(shù)要求、報(bào)價(jià)剔除、戰(zhàn)略配售機(jī)制等方面充分結(jié)合產(chǎn)品屬性特征, 作出了區(qū)別股票的特有安排。

上交所主要在業(yè)務(wù)辦法第二章“申請(qǐng)條件與確認(rèn)程序”對(duì)公募REITs的基本審核程序及相關(guān)材料要求進(jìn)行了明確, 該部分主要體現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn):

其一, 公募RETIs作為公募基金和資產(chǎn)支持證券相結(jié)合的產(chǎn)品, 上交所借鑒了此前對(duì)資產(chǎn)支持證券的管理經(jīng)驗(yàn), 結(jié)合公開(kāi)證券發(fā)行的要求, 細(xì)化了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的掛牌及基金上市的申請(qǐng)條件、協(xié)同盡調(diào)、申請(qǐng)文件等方面的要求, 同時(shí)明確了材料受理、審核與反饋所需時(shí)間。我們對(duì)公募REITs的申報(bào)全流程及上交所基本審核程序的梳理如下圖所示:

其二, 對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)注的公募REITs申請(qǐng)材料(見(jiàn)下方表格梳理)、無(wú)異議函等問(wèn)題進(jìn)行了明確。公募REITs申請(qǐng)上市需提交的材料多于普通基金產(chǎn)品, 信息披露要求更高; 對(duì)于通過(guò)審核的公募REITs產(chǎn)品, 交易所將對(duì)資產(chǎn)支持證券及公募基金合并出具無(wú)異議函; 此外, 明確了公募REITs新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的, 則需向交易所提交變更申請(qǐng)并重新取得無(wú)異議函。

結(jié)合公募REITs產(chǎn)品的特殊性, 交易所借鑒公募基金、資產(chǎn)支持證券及上市公司監(jiān)管等相關(guān)實(shí)踐, 對(duì)基金份額發(fā)售、上市、交易、收購(gòu)、信息披露、退市等業(yè)務(wù)全流程重要節(jié)點(diǎn)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行了具體規(guī)范。與普通資產(chǎn)支持證券和公募基金產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)范不同, 公募REITs業(yè)務(wù)辦法借鑒了諸多上市公司監(jiān)管及股票交易的相關(guān)規(guī)則, 以適應(yīng)公募REITs產(chǎn)品相對(duì)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)。

如業(yè)務(wù)辦法第三十條、第三十一條規(guī)定, 公募REITs可以采用競(jìng)價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、協(xié)議交易、質(zhì)押協(xié)議回購(gòu)等方式進(jìn)行交易, 第三十二條規(guī)定公募REITs可以引入流動(dòng)性服務(wù)機(jī)制, 流動(dòng)性服務(wù)商可以為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù), 上述規(guī)定有利于提高公募REITs的市場(chǎng)吸引力, 同時(shí)引入做市商機(jī)制, 進(jìn)一步增強(qiáng)公募REITs產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外, 業(yè)務(wù)辦法對(duì)公募REITs超5%權(quán)益變動(dòng)、要約收購(gòu)等相關(guān)規(guī)定, 則參照了《上市公司收購(gòu)管理辦法》等上市公司監(jiān)管規(guī)則。

鑒于公募REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特點(diǎn), 公募基金管理人將主要負(fù)責(zé)公募REITs產(chǎn)品申報(bào)和管理的主要工作, 但在基礎(chǔ)設(shè)施基金及資產(chǎn)支持證券的申報(bào)過(guò)程中, 需基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人協(xié)同進(jìn)行盡調(diào)工作, 在產(chǎn)品申報(bào)和存續(xù)期間內(nèi), 同樣需要資產(chǎn)支持證券管理人的協(xié)同工作, 對(duì)公募基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人提出了更高難度的協(xié)同管理要求。業(yè)務(wù)辦法在一定程度上明確了二者在公募REITs中的權(quán)責(zé)協(xié)調(diào)機(jī)制。

就二者在公募REITs中的相關(guān)職責(zé), 業(yè)務(wù)辦法明確了相應(yīng)的協(xié)調(diào)機(jī)制。資產(chǎn)支持證券管理人可以就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、現(xiàn)金流歸集、文件賬戶管理、評(píng)估審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)防范、資產(chǎn)處置等事項(xiàng)與基金管理人建立職責(zé)清晰, 安排合理的聯(lián)合工作機(jī)制。

此外, 業(yè)務(wù)辦法對(duì)公募基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人的信息披露提出了相應(yīng)要求, 除根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》進(jìn)行信息披露外, 分別需根據(jù)公募基金及資產(chǎn)支持證券的相關(guān)法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則負(fù)責(zé)各自的信息披露工作。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公募REITs指引明確, 公募REITs基金份額認(rèn)購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)通過(guò)向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定, 在本次上交所發(fā)布的發(fā)售指引中則進(jìn)一步落實(shí)了公募REITs指引的要求。借鑒境內(nèi)股票發(fā)行制度, 并結(jié)合LOF基金的現(xiàn)有銷(xiāo)售方式對(duì)公募REITs發(fā)售全流程進(jìn)行規(guī)定, 主要目的在于提高公募REITs發(fā)售效率, 提高其在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

為達(dá)到上述目的, 發(fā)售指引多方面細(xì)化了公募REITs指引的要求, 如:

對(duì)于詢價(jià)的具體方式是以規(guī)模還是價(jià)格作為基準(zhǔn)，明確了是以價(jià)格作為基準(zhǔn)，即先對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并按照1元面值折成基金發(fā)售數(shù)量，然后比照股票詢價(jià)機(jī)制，采用網(wǎng)下詢價(jià)平臺(tái)定價(jià)，定價(jià)后比照LOF基金模式發(fā)售；

明確了網(wǎng)下投資者參與詢價(jià)的條件, 并明確要求原始權(quán)益人、基金管理人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)及前述機(jī)構(gòu)持股5%以上的股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員, 以及戰(zhàn)略投資者不得參與詢價(jià)報(bào)價(jià), 嚴(yán)格防范相關(guān)方進(jìn)行利益輸送;

賦予了基金管理人和財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)根據(jù)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，結(jié)合配售對(duì)象的報(bào)價(jià)情況，審慎合理確定認(rèn)購(gòu)價(jià)格的職責(zé)和權(quán)利;

對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值高于評(píng)估價(jià)一定比例的情況提出信息披露、發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別提示公告等要求, 對(duì)維護(hù)公募REITs估值結(jié)果和認(rèn)購(gòu)價(jià)格的公允性進(jìn)行把關(guān), 防范市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。

從資金來(lái)源角度，要求戰(zhàn)略投資者不得接受他人委托或者委托他人參與基礎(chǔ)設(shè)施基金戰(zhàn)略配售，但依法設(shè)立并符合特定投資目的證券投資基金、公募理財(cái)產(chǎn)品和其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品除外。

對(duì)于多個(gè)原始權(quán)益人的情況，要求作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目控股股東或?qū)嶋H控制人的原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方持有期限自上市之日起不少于60個(gè)月的基金份額在本次規(guī)定最低戰(zhàn)略配售份額的占比中，不低于其初始持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益的比例；

允許符合條件的專業(yè)投資者參與戰(zhàn)略配售，鼓勵(lì)特殊幾類(lèi)專業(yè)投資者參與，同時(shí)鼓勵(lì)原始權(quán)益人及其子公司、原始權(quán)益人的董監(jiān)高等參與戰(zhàn)略配售；

嚴(yán)防利益輸送行為，并要求進(jìn)行禁止性核查。

此外, 發(fā)售指引對(duì)公募REITs擴(kuò)募發(fā)售的要求和程序進(jìn)行了明確規(guī)定, 要求擇詢價(jià)擴(kuò)募發(fā)售的, 基金管理人應(yīng)當(dāng)參照首次發(fā)售程序進(jìn)行擴(kuò)募發(fā)售, 選擇定價(jià)擴(kuò)募的, 基金管理人可以按照交易所認(rèn)可的方式發(fā)售, 回應(yīng)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)此前在公募REITs擴(kuò)募上發(fā)售上的疑問(wèn)。

但目前, 現(xiàn)有業(yè)務(wù)辦法在部分事項(xiàng)上仍有上交所在后續(xù)擬發(fā)布的審核指南及其他監(jiān)管規(guī)則中進(jìn)一步明確, 如:

1. 業(yè)務(wù)辦法對(duì)受理、審核、反饋、決定、期后事項(xiàng)等事項(xiàng)僅進(jìn)行了原則性規(guī)定, 有待出具更為具體的審核指引;部分基礎(chǔ)設(shè)施基金持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán), 基金份額持有人分散度不高, 在參照上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)要求相關(guān)主體履行信息披露及收購(gòu)義務(wù)的基礎(chǔ)上, 需考慮兼顧項(xiàng)目實(shí)施效率, 并在相關(guān)主體履行信息披露及收購(gòu)義務(wù)的時(shí)間上予以一定寬限;

2. 證監(jiān)會(huì)公募REITs指引明確要求基礎(chǔ)設(shè)施基金通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利, 但對(duì)基金如何通過(guò)協(xié)議安排實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)決策權(quán)的讓渡和集中, 并無(wú)具體規(guī)定, 而業(yè)務(wù)辦法第十二條雖然要求基金管理人及資產(chǎn)支持證券管理人提交項(xiàng)目相關(guān)的協(xié)議文本, 但也未對(duì)協(xié)議的具體內(nèi)容和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)作出明確規(guī)定;

3. 業(yè)務(wù)辦法要求, 如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有多個(gè)原始權(quán)益人的, 作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目控股股東或?qū)嶋H控制人的原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方持有期限自上市之日起不少于60個(gè)月的基金份額在本次規(guī)定最低戰(zhàn)略配售份額的占比中, 不低于其初始持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益的比例。就“不低于其初始持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益的比例”是否需要與該原始權(quán)益人的一致行動(dòng)人穿透計(jì)算等問(wèn)題, 業(yè)務(wù)辦法中尚未進(jìn)行明確;

4. 根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第六十二條規(guī)定, 收購(gòu)人與出讓人能夠證明本次股份轉(zhuǎn)讓是在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行, 未導(dǎo)致上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變化的, 收購(gòu)人可以免于以要約方式增持股份。如原始權(quán)益人本身即為基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)際控制人, 且通過(guò)首次發(fā)行戰(zhàn)略配售方式擁有權(quán)益的基金份額達(dá)到或超過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施基金份額30%, 后續(xù)如繼續(xù)增持該基礎(chǔ)設(shè)施基金份額, 參照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的上述規(guī)定, 在上述情形未導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)際控制人發(fā)生變化的情況下, 能否免于適用業(yè)務(wù)辦法第五十三條要約收購(gòu)的要求, 還有待進(jìn)一步明確。

總體而言, 雖然仍有部分問(wèn)題有待進(jìn)一步細(xì)化, 但作為公募REITs項(xiàng)目的基本規(guī)則, 上交所公募REITs配套規(guī)則對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募REITs指引后關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了明確, 且整合了證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委對(duì)公募REITs相關(guān)規(guī)定和核心要求, 同時(shí)厘清了整個(gè)業(yè)務(wù)流程和發(fā)售規(guī)范, 對(duì)未來(lái)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與公募REITs業(yè)務(wù)起到了基本規(guī)則和指南性質(zhì)的作用。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 打通公募REITs全流程的最后一公里——簡(jiǎn)評(píng)上交所公募REITs配套規(guī)則