小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
受永煤控股違約影響，子公司融資中斷、資金短缺登上熱搜，而作為“河南第二大煤企”的平煤神馬日子也不好過。
01
融資中斷 資金緊張
12月9日，一份名為《河南能信熱電有限公司關(guān)于資金緊張、煤炭短缺的函》的文件在債圈廣為流傳，永煤違約的影響仍在持續(xù)發(fā)酵。
函件中稱，由于受永煤控股違約事件影響，河南能信熱電有限公司（以下簡稱“能信熱電”）融資渠道中斷，資金嚴重短缺，沒有資金購買煤炭，若不能及時融得資金，將會造成煤炭供應中斷，屆時，可能導致機組停運。”
資金緊張、煤炭短缺函件
11月10日，永煤控股因流動資金緊張，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約，此后在債券市場掀起驚濤駭浪。
自永煤違約后，河南省區(qū)域內(nèi)債務風險上升，市場對河南企業(yè)尤其是煤企避險情緒升溫，再融資渠道遇阻，再無一家國企成功發(fā)行債券。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，中國平煤神馬能源化工集團有限責任公司（以下簡稱“平煤神馬”）持有能信熱電60%股權(quán)，是其控股股東。而平煤神馬與永煤的母公司豫能化并列河南煤化工產(chǎn)業(yè)前列。
近年來，平煤神馬業(yè)績持續(xù)虧損、債務雪球卻越滾越大，在融資環(huán)境惡化之下，未來其償債能力堪憂。
《小債看市》統(tǒng)計，目前平煤神馬存續(xù)債券15只，存續(xù)規(guī)模134.5億元，集中兌付期主要在2022年。
存續(xù)債券到期分布
在信用評級方面，目前平煤神馬主體和相關(guān)債項信用評級均為AAA，評級展望為“穩(wěn)定”。
02
1500億債務沉重
據(jù)官網(wǎng)介紹，平煤神馬成立于2008年，由原平煤集團和神馬集團重組而成，是能源、化工為主的國有特大型企業(yè)集團，擁有我國品種最全煉焦煤、動力煤生產(chǎn)基地和亞洲最大尼龍化工產(chǎn)品生產(chǎn)基地。
平煤神馬旗下?lián)碛衅矫汗煞荩?01666.SH）、神馬股份（600810.SH）和易成新能（300080.SZ）三家上市公司以及7家新三板掛牌企業(yè)。
平煤神馬官網(wǎng)
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，河南省國資委持有平煤神馬65.15%的股份，為公司控股股東和實際控制人。
近年來，受部分二級子公司拖累，平煤神馬業(yè)績持續(xù)虧損，2018年至今年前三季度歸母凈利潤分別虧損17.51億、12.16億以及11.98億元。
盈利能力
并且，近年來平煤神馬的未分配利潤持續(xù)為負，且虧損逐年擴大。
截至今年三季末，平煤神馬總資產(chǎn)為1984.02億元，總負債1554.06億元，凈資產(chǎn)429.96億元，資產(chǎn)負債率78.33%。
值得注意的是，2015-2019年平煤神馬財務杠桿一直維持在80%高位，高于行業(yè)平均水平，且其所有者權(quán)益中含有39.12億永續(xù)債，若調(diào)至債務，其杠桿水平將被進一步推高。
從債務結(jié)構(gòu)看，平煤神馬主要以流動負債為主，占總負債的69%，債務結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。
另外，由于流動負債規(guī)模較大，平煤神馬流動資產(chǎn)一直無法覆蓋前者，短期償債能力指標持續(xù)惡化。
截至今年三季末，平煤神馬流動負債有1076.37億元，主要為應付票據(jù)及應付賬款，其一年內(nèi)到期的短期債務有402.08億元。
而同報告期內(nèi)，平煤神馬賬上貨幣資金只有317.64億元，不足以覆蓋短債，且其中受限資金為215.49億元，短期償債風險較大。
在財務彈性方面，截至今年6月末，平煤神馬銀行授信總額為1756.05億元，未使用授信額度為670.6億元，備用資金尚可。
銀行授信
在負債方面，平煤神馬還有477.69億元非流動負債，主要為長期借款和應付債券，其長期有息負債合計350.97億元。
整體來看，平煤神馬剛性債務規(guī)模有1162.07億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為75%，可以看出其有息負債占比較高。
從期間費用看，有息負債高企促使平煤神馬財務費用較大，2018和2019年該指標均超60億，對利潤形成嚴重侵蝕；另外由于職工薪酬增加，其管理費用逐年遞增，總得來看其控費能力待加強。
近年來，平煤神馬償債資金主要來源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過租賃融資、應收賬款融資、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押及信托等方式融資。
在股權(quán)質(zhì)押方面，平煤神馬分別質(zhì)押平煤股份、神馬股份和易成新能6.4億股、1.09億股以及5033萬股，占其所持股份比例的49.94%、50%和50%，可以看出其股權(quán)質(zhì)押率較高。
股權(quán)質(zhì)押情況
截至今年三季末，平煤神馬籌資性現(xiàn)金流凈額均為凈流入狀態(tài)，說明外部融資較為通暢；然而永煤違約后，再融資環(huán)境惡化，其未來籌資情況存不確定性。
另外，平煤神馬未來將保持一定投資規(guī)模，對外部融資存在較大依賴性，且在建項目涉及行業(yè)具有強周期性，項目投運存在一定市場風險。
值得注意的是，作為河南省大型煤企之一，平煤神馬可獲得政府大力支持。
2017-2019年，平煤神馬分別獲得政府補助12.04億元、7.69億元和2.76億元，對公司利潤形成較好補充。
另外，平煤神馬與多家金融機構(gòu)共同投資設(shè)立債轉(zhuǎn)股基金，規(guī)模合計為179億元，截至2019年末共收到債轉(zhuǎn)股資金123.5億元，外部支持力度很強。
總的來看，平煤神馬盈利能力較弱且未分配利潤持續(xù)為負；債務規(guī)模沉重，尤其是短期償債壓力較大；永煤違約后，再融資環(huán)境惡化，其未來籌資情況存不確定性。
03
河南第二大煤企
河南省是我國重要的產(chǎn)煤省份，煤炭資源保有儲量排全國第六，主要分布于豫北、豫西和豫東地區(qū)。
近年來，河南省經(jīng)濟規(guī)模穩(wěn)居全國前列，經(jīng)濟增速處于全國較好水平。
2008年，經(jīng)河南省委、省政府批準，平煤神馬是在原平煤集團和原神馬集團基礎(chǔ)上重組整合而成的特大型能源化工集團。
2008年平煤神馬成立
原平煤集團成立于1996年，由原平頂山礦務局改制而成，是國有特大型煤炭企業(yè)；其為國家“一五”規(guī)劃的9大重點項目之一，是新中國第一個自行勘探、設(shè)計的特大型煤炭基地，素有“中原煤倉”之稱。
原神馬集團成立于1981年，主要經(jīng)營尼龍工業(yè)絲和簾子布等產(chǎn)品，是國內(nèi)最大的尼龍66生產(chǎn)企業(yè)。
重組而成的平煤神馬，位居河南省內(nèi)第二大煤炭企業(yè)，煤炭資源儲量較豐富，煤種優(yōu)良，區(qū)位及規(guī)模優(yōu)勢明顯。
然而，近年來平煤神馬連續(xù)虧損，未來一旦煤炭及化工產(chǎn)品價格超預期下行，將大幅侵蝕其利潤水平。
不僅業(yè)績虧損，平煤神馬的債務雪球也越滾越大。
由于大力推進在建項目，平煤神馬債務逐年遞增且規(guī)模較大，財務杠桿水平居高不下，尤其是其母公司總債務負擔沉重，償債能力較弱。
永煤違約后，對外部融資依賴性較大的平煤神馬，將受到較大影響，如再融資遇阻，隨著大量債務到期，資金鏈緊張之下其將如何償債？
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