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鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：觀點地產(chǎn)新媒體
來源：觀點（ID：guandianweixin）
這被解讀為泰禾戰(zhàn)術(shù)之一。只不過風(fēng)險之大很可能使泰禾在債務(wù)泥潭中越陷越深。
觀點地產(chǎn)網(wǎng) 泰禾陷入債務(wù)泥潭的程度比外界所了解的要更深。
最開始出現(xiàn)流動性危機后，泰禾開始賣項目等紓困求生；但自2020年1月開始出現(xiàn)貸款違約，到7月份首只信用債違約，泰禾的債務(wù)危機相繼全面爆發(fā)，并隨后開始了一系列債務(wù)重組工作動作。
這個過程中，泰禾時常發(fā)布項目交付等消息釋放積極的信號，不過實際的債務(wù)重組進展似乎頗為緩慢，這讓人們對于泰禾的債務(wù)問題和重組進展認識都較為模糊。
7月7日，泰禾在經(jīng)過3次延期后終于對深交所的年報問詢函作出回復(fù)。
該問詢函件中直指泰禾在財務(wù)上的12大項問題，包括利息資本化、減資事項、未歸還的債務(wù)明細、涉及訴訟、預(yù)付金額或比例是否合理、存貨跌價準備計提、股權(quán)投資及合作項目情況等多個方面。這些種種更直接顯示泰禾隱秘難懂的債務(wù)問題。
最新的問詢函件中泰禾披露，截至2021年6月18日，公司已到期未歸還的借款為444.91億元，年內(nèi)到期債務(wù)319億。此外，我們也得以窺見泰禾當(dāng)下境況和債務(wù)重組成效。
債權(quán)債務(wù)對沖疑云
泰禾2020年財報遭中興華會計師事務(wù)所出具保留意見審計報告，審計沒有認同的數(shù)據(jù)信息主要包括利息資本化和三方債務(wù)抵賬，這也是當(dāng)前泰禾債務(wù)最受關(guān)注的兩個問題。
首先是利息資本化。從理論上講，利息資本化將借款利息支出確認為一項資產(chǎn)，需要相當(dāng)長時間才能達到可銷售狀態(tài)的存貨以及投資性房地產(chǎn)等所發(fā)生的借款利息支出，亦是利息資本化的范圍。
利息資本化有一個好處是借款利息不計入財務(wù)費用，從而不會過大影響當(dāng)期利潤，此外有時可能會得到相關(guān)政府補助；缺點是需要在后期分期計提折舊逐漸計入當(dāng)期損益，損失總數(shù)無差別，貨幣的時間價值也喪失。
根據(jù)泰禾最新對問詢函的回復(fù)，本年借款費用資本化金額為83.88億元（上年為125.20億元），利息資本化率為8.38%（上年為10.03%），主要因通過償還金融機構(gòu)借款和進行債務(wù)展期，該兩個指標均較上年有所降低。
不過，利息資本化中，存貨中借款費用資本化部分的占比比較值得關(guān)注，該指標一定程度上會稀釋存貨中真實可銷售資產(chǎn)的權(quán)重。觀點地產(chǎn)新媒體計算，截至2020年末，泰禾存貨余額中借款費用的資本化金額占比已達到了近23.27%（2018年近15%、2019年為18.38%）。
這對未來的凈利潤影響較大；此外，若該資本化費用進入損益表的話，事實上泰禾去年的虧損或遠不止51億元。
另外一個較突出的問題是泰禾略顯復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)對沖，主要涉及泰禾（上市公司）、嘉興焜昱（黃其森控制）和中城建（泰禾總包施工單位、第一大供應(yīng)商）三方的交易。
該宗交易涉及高達63.8億元的現(xiàn)金流出，主要涉及泰禾集團應(yīng)收中城建設(shè)的63.8億元沖抵泰禾與嘉興焜昱的往來款69億元。
據(jù)了解，交易源頭最早追溯至2018年，泰禾集團與大股東泰禾投資成立一家合伙企業(yè)計劃用于投資新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，泰禾投資控制的嘉興焜昱作為有限合伙人實繳出資69億元，后來或是因為出現(xiàn)流動性危機，嘉興焜昱對其實繳出資的69億元單獨減資計入其他應(yīng)付款，以“往來款”的形式進入泰禾集團，形成了泰禾集團對合伙企業(yè)的債務(wù)。
同時另一個頗受爭議的操作是，2020年初出現(xiàn)債務(wù)違約時，泰禾集團緊急預(yù)付給中城建工程款55億元，至該年底預(yù)付工程款上升至63.8億元，這與泰禾實際應(yīng)付賬款有很大出入。
而2020年最后一天，泰禾集團、嘉興晟昱（泰禾控股子公司）、中城建設(shè)簽署三方協(xié)議，將泰禾集團應(yīng)收中城建設(shè)的63.8億元，與應(yīng)付嘉興焜昱的69億元進行沖抵，另外還形成泰禾對中城建的債務(wù)6.33億元。
通過這次債權(quán)債務(wù)，涉及金額由此在資產(chǎn)負債表中得以抹平，而63.8億元金額已占泰禾2019年凈資產(chǎn)的43.56%，泰禾并未根據(jù)上市規(guī)則進行董事會審計和公開披露。
對此深交所質(zhì)疑嘉興焜昱全部實繳出資進行減資的必要性及合理性；以及要求泰禾分析預(yù)付中城建大額款項的合理性，此問題也即是質(zhì)疑泰禾是否存在馬甲公司以及利益輸送的嫌疑。
而后根據(jù)近期泰禾披露的相關(guān)公告，嘉興晟昱并未實際開展并購或股權(quán)投資業(yè)務(wù)，全部資本金已逐步投入到泰禾建設(shè)的項目或用于歸還項目借款；泰禾持有嘉興晟昱的合伙份額被凍結(jié)，凍結(jié)數(shù)額40億元，可能影響減資事項的實施。
此次回復(fù)函中泰禾則表示，“經(jīng)與中城建設(shè)協(xié)商后，雙方同意對尚未結(jié)算的預(yù)付賬款形成的債權(quán)進行回收，而公司向中城建設(shè)支付預(yù)付款事項是為了盡快推進項目建設(shè)進度，以期盡早實現(xiàn)項目銷售回款。”
債務(wù)泥潭下的困境
泰禾的債務(wù)問題似乎頗為復(fù)雜。值得注意的是，泰禾近年來與財務(wù)狀況相關(guān)的人員及機構(gòu)都發(fā)生頻繁變更。
比如連續(xù)兩年變更的年審會計機構(gòu)。2019年10月，泰禾年審會計機構(gòu)由瑞華會計師事務(wù)所變更為大華會計師事務(wù)所，2021年1月15日再變更為如今提出審計保留意見的中興華會計師事務(wù)所，2019年度、2020年度財務(wù)審計等相關(guān)費用分別為350萬元、400萬元。
財務(wù)總監(jiān)的職務(wù)也基本以一年任的頻率流動，如2018年，副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)羅俊離職，李斌接任；2019年，李斌跳槽，姜明群接任；2020年，姜明群辭任，王偉華接任。今年3月初，王偉華辭任，由泰禾財務(wù)資金中心總經(jīng)理劉向民接替。
針對“財務(wù)總監(jiān)連續(xù)四年在年報披露前離職的原因，及是否在財務(wù)處理上與公司管理層、年審會計師存在重大分歧”的詢問，泰禾并未進行實質(zhì)性解疑，給出的說法較為官方。
債務(wù)現(xiàn)狀如何？泰禾在本次回復(fù)問詢函中公告，截至2021年6月18日，公司已到期未歸還的借款為444.91億元，借款的金融機構(gòu)類型包括信托、基金、銀行、四大資管以及境內(nèi)外債券，以信托居多；預(yù)計負債計提金額47.82億元。
而2021年內(nèi)到期債務(wù)為318.66億元，其中一季度占317.26億元，三季度占1.4億元。按類型分，銀行貸款占35.85億元，信托占61.72億元，資產(chǎn)管理占12.60億元，公司債占208.48億元，占比分別為11.25%、19.37%、3.95%和65.42%。
與此同時，泰禾集團資金周轉(zhuǎn)困難存在大額債務(wù)違約、逾期交房、全國大量未完工項目陷入停擺、爛尾的情況，并涉及多起訴訟等相關(guān)事項。
截至6月18日，泰禾集團因被擔(dān)保人發(fā)生逾期導(dǎo)致公司需履行擔(dān)保義務(wù)的債務(wù)約為57.17億元。截止到2021年6月的數(shù)據(jù)顯示，福建福州泰禾集團涉及司法案件已達7843次，裁判文書高達7708宗，限制高消費600多次。
對于上述問題解決方式，泰禾集團表示，目前，公司及各借款主體正在積極與相關(guān)債權(quán)人進行溝通，通過融資置換、債務(wù)展期、延期、分批還款等方式，針對逐筆債務(wù)協(xié)商出妥善的解決方案，債務(wù)重組工作取得了較大進展。
而債務(wù)還款資金的來源，公司償債資金主要來源于所開發(fā)地產(chǎn)項目的銷售回款，其次來源于自持物業(yè)項目的變現(xiàn)。在公司資產(chǎn)流動性方面，存貨占公司總資產(chǎn)的比例約70%，主要為地產(chǎn)開發(fā)項目。
據(jù)了解，截至今年5月底，泰禾持有的土地儲備中可開發(fā)建筑面積約923.87萬平方米；自持物業(yè)項目共計18個，涉及購物中心、LOFT、底商、寫字樓、車庫車位、地下商業(yè)、室外步行街等多種業(yè)態(tài)，截至2020年底，這部分資產(chǎn)的公允價值共計約251億元。
財報顯示，2021年一季度，泰禾凈利潤虧損3.55億元；截至2021年3月31日，泰禾的總資產(chǎn)為2194.2億元，對外總負債高達1997.58億元，總負債率高達91.04%。
但從某種意義上來講，“債務(wù)”反倒成了泰禾最后的一根救命稻草，因為它理論上給了債權(quán)人一定的希望，這也被解讀為泰禾的戰(zhàn)術(shù)之一。只不過風(fēng)險之大很可能使泰禾在債務(wù)泥潭中越陷越深。
而泰禾將如何整體盤活？如今距離萬科宣布入股泰禾已經(jīng)接近一年之久，但債務(wù)重組進展緩慢。
今年相關(guān)的公開消息是包括——3月初，泰禾公告宣布，根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展需要，聘任黃耀文為副總經(jīng)理，黃耀文曾任萬科、星河控股財務(wù)負責(zé)人；4月初有消息傳萬科已調(diào)度了一支團隊在上海成立平臺管理公司，將操盤泰禾華東、華南項目；6月初，萬科在互動平臺回應(yīng)投資者提問稱，萬科當(dāng)前未單方面終止合同，但保留合同約定的相關(guān)權(quán)利。
在此次回復(fù)函中泰禾表示，“公司控股股東此次股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議中設(shè)置了股份轉(zhuǎn)讓的先決條件，截至目前，上述協(xié)議中的相關(guān)先決條件尚未全部滿足。”
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