靜水深漩 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：守望者
來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
一、過去的范式
期限 | 貨幣政策 | 資產(chǎn)增速 | 凈息差同比 | 收入同比 | 資產(chǎn)質(zhì)量 | 凈利潤(rùn)同比 | 行業(yè)景氣度 |
2005.1-2006.4 | 寬松 | 上升 | 下降 | 平穩(wěn)，受資產(chǎn)，凈息差驅(qū)動(dòng) | 好轉(zhuǎn) | 上升，受資產(chǎn)，凈息差，資產(chǎn)質(zhì)量共同驅(qū)動(dòng) | 上升 |
2006.4-2008.9 | 緊縮 | 先升后降 | 先升后降 | 先升后降，受資產(chǎn)，凈息差驅(qū)動(dòng) | 好轉(zhuǎn) | 先升后降，受資產(chǎn)，凈息差共同驅(qū)動(dòng) | 先升后降 |
2008.9-2009.7 | 寬松 | 上升 | 下降 | 下降，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 好轉(zhuǎn) | 下降，受凈息差驅(qū)動(dòng) | 下降 |
2009.7-2011.11 | 緊縮 | 下降 | 先升后穩(wěn) | 先升后穩(wěn)，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 好轉(zhuǎn) | 先升后降，受凈息差驅(qū)動(dòng) | 上升 |
2011.11-2012.7 | 寬松 | 上升 | 下降 | 下降，凈息差只主要驅(qū)動(dòng) | 好轉(zhuǎn) | 下降，受凈息差驅(qū)動(dòng) | 下降 |
2012.7-2014.4 | 緊縮 | 下降 | 先降后升 | 先降后升，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 下行 | 下降，受凈息差，資產(chǎn)質(zhì)量共同驅(qū)動(dòng) | 下降 |
2014.4-2017.1 | 寬松 | 震蕩 | 先升后降 | 先穩(wěn)后降，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 前期下行，2016年開始改善 | 下降，受凈息差，資產(chǎn)質(zhì)量共同驅(qū)動(dòng) | 下降 |
2017.1-2018.3 | 緊縮 | 下降 | 上升 | 上升，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 改善 | 上升，受凈息差，資產(chǎn)質(zhì)量共同驅(qū)動(dòng) | 上升 |
2018.3-2018.10 | 寬松 | 企穩(wěn) | 上升 | 上升，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 轉(zhuǎn)為穩(wěn)定 | 上升，受凈息差，資產(chǎn)質(zhì)量共同驅(qū)動(dòng) | 上升 |
2018.10-2019.10 | 寬松 | 上升 | 上升 | 上升，凈息差是主要驅(qū)動(dòng) | 下降 | 分化，部分行上升，城商下降 | 分化 |
數(shù)據(jù)來源：國信證券
2005-2019年的歷史中，銀行的經(jīng)營(yíng)景氣度受到兩個(gè)大的周期影響，經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期。其中經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)質(zhì)量，貨幣周期對(duì)應(yīng)了貨幣政策。
2015-2019年，這輪信貸周期金融機(jī)構(gòu)的變化如下表：
擴(kuò)張期標(biāo)志 | 市場(chǎng)行為 | 收縮期標(biāo)志 | 市場(chǎng)行為 |
害怕錯(cuò)過賺錢的機(jī)會(huì) | 非標(biāo)，標(biāo)大量涌入平臺(tái)，地產(chǎn)項(xiàng)目 | 害怕虧錢 | 提升放貸標(biāo)準(zhǔn) |
減少風(fēng)險(xiǎn)回避和懷疑主義，相應(yīng)減少盡職調(diào)查 | 涌入落后區(qū)域縣級(jí)平臺(tái)，涌入三，四線排名靠后開發(fā)商，涌入商業(yè)地產(chǎn)，底層資產(chǎn)盡調(diào)浮于形式， | 提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和懷疑主義 | 四處打聽負(fù)面消息，抽貸 |
數(shù)量過多的錢追逐數(shù)量過少的交易 | 資產(chǎn)荒 | 不愿放貸，也不愿投資，不管機(jī)會(huì)多好 | 嚴(yán)重程度：金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性嚴(yán)重分層->只在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)循環(huán)->只有最高評(píng)級(jí)企業(yè)才能拿到資金->高評(píng)級(jí)民營(yíng)，中等評(píng)級(jí)國有可得到資金->流動(dòng)性回復(fù) |
愿意加大證券的購買數(shù)量 | AA評(píng)級(jí)的債券發(fā)售容易 | 到處都缺資本 | 很多項(xiàng)目缺少項(xiàng)目資本金。 |
質(zhì)量低的證券業(yè)愿意買 | 評(píng)級(jí)運(yùn)動(dòng)；AA-地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行 | 經(jīng)濟(jì)收縮和債務(wù)再融資困難 | 到期債務(wù)銜接困難，中低評(píng)級(jí)企業(yè)債務(wù)規(guī)模收縮 |
資產(chǎn)價(jià)格高，潛在收益低，風(fēng)險(xiǎn)高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)微薄 | 估值不使用現(xiàn)金流法，使用激進(jìn)的比較法 | 違約，破產(chǎn)，重組 | 中低評(píng)級(jí)企業(yè)開始陷入違約潮 |
資產(chǎn)價(jià)格低，潛在收益高， | 商業(yè)類資產(chǎn)已開始下跌，部分區(qū)域開始使用現(xiàn)金流法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格 |
經(jīng)濟(jì)周期：從2005年到2018年我們整個(gè)處于一個(gè)大周期的上漲周期中，盡管中間出現(xiàn)了次貸危機(jī)，但各國政府（包括我國）通過貨幣政策，量化寬松，財(cái)政政策配合的模式避免市場(chǎng)進(jìn)入市場(chǎng)周期的下滑周期。因此，在這個(gè)2005-2018年這個(gè)大的周期內(nèi)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并未出現(xiàn)大面積的下滑，自2018年期我們開始進(jìn)入市場(chǎng)周期的下滑期，疊加政府主動(dòng)去杠桿，市場(chǎng)開始下滑，不良率開始上升，我們看到公開市場(chǎng)和非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)違約率上升，企業(yè)破產(chǎn)上升。
對(duì)于投資人來講更關(guān)注的是我們處于信貸周期的哪個(gè)位置，接近谷底還會(huì)已經(jīng)開始回升。這個(gè)問題上市銀行的報(bào)表可能會(huì)給我們一些線索。
二、上市銀行的線索：
從過去的范式中我們看到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量與凈息差水平，信用擴(kuò)張緊密相關(guān)，而這兩點(diǎn)決定了銀行經(jīng)營(yíng)的景氣周期。
從部分大型上市銀行的凈息差數(shù)據(jù)看到，銀行的凈息差在2018-2019年期間整體呈現(xiàn)逐漸走高的趨勢(shì)。
資產(chǎn)端結(jié)合我們的面臨的信貸市場(chǎng)背景，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，提升信貸門檻，除了少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)可拿到相對(duì)便宜的資金外（通常是國有AA+以上企業(yè)，和特別少量的AAA民營(yíng)），其他的企業(yè)整體獲得貸款的難度增加，利率增加。例如，房地產(chǎn)行業(yè)在2019年經(jīng)歷的大幅的信貸成本上升，而強(qiáng)AAA央企的發(fā)債利率不斷下行。
資金端，居民理財(cái)和存款利率不斷下行，也為銀行凈息差的提升做出了貢獻(xiàn)。
特別讓人關(guān)注的是金融體系內(nèi)，流動(dòng)性和信用分層問題，因?yàn)樾庞们闆r的變化，導(dǎo)致中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性的難度加大，成本上升，而大行在這方面處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。而該問題最終會(huì)體現(xiàn)到中小行的凈息差和整體實(shí)體市場(chǎng)的信用擴(kuò)張上。
銀行凈息差情況：
銀行 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 |
招商 | 2.5 | 2.43 | 2.57 | 2.65 |
民生 | 1.86 | 1.5 | 1.73 | 2.26 |
交行 | 1.88 | 1.58 | 1.51 | 1.57 |
浦發(fā) | 2.03 | 1.36 | 1.94 | 2.08 |
工行 | 2.16 | 2.22 | 2.3 | 2.26 |
興業(yè) | 2.07 | 1.73 | 1.83 | 1.7 |
華夏 | 2.42 | 2.01 | 1.95 | 2.31 |
數(shù)據(jù)來源：Wind
銀行ROE為資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張（表內(nèi)和表外），凈息差，杠桿率和資產(chǎn)質(zhì)量共同作用下的結(jié)果，在樣本銀行凈息差回升的背景下，我們看到招行和交行2019年三季度的的ROE已高于2018年三季度數(shù)據(jù)，而其他幾家行依舊低于同期數(shù)據(jù)，其中之前在中小企業(yè)對(duì)公業(yè)務(wù)上較為激進(jìn)的民生銀行2019年三季度數(shù)據(jù)相比較2018年三季度數(shù)據(jù)差異最大。
考慮到各家銀行凈息差已高于2018年，我們需要從不良率，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，杠桿率上尋找ROE未出現(xiàn)全面恢復(fù)的原因。
銀行加權(quán)ROE情況
銀行 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 | 2018.9 |
招商 | 16.27% | 16.54% | 16.57% | 14.39% | 14.3% |
民生 | 15.13% | 14.03% | 12.94% | 10.64% | 11.21% |
交行 | 12.22% | 11.4% | 11.17% | 8.8% | 8.77% |
浦發(fā) | 16.35% | 14.45% | 13.14% | 10.32% | 10.48% |
工行 | 15.24% | 14.35% | 13.79% | 10.72% | 11.36% |
興業(yè) | 17.28% | 15.35% | 14.27% | 11.72% | 11.97% |
華夏 | 15.75% | 13.54% | 12.67% | 7.36% | 8.83% |
數(shù)據(jù)來源：Wind
從下面我們看到，自2016年以來，各家銀行均主動(dòng)進(jìn)入去杠桿過程（不考慮表外，實(shí)際上表外業(yè)務(wù)規(guī)模在各項(xiàng)新規(guī)后，也在收縮）。
從更長(zhǎng)的周期看，2000-2019年中，民生銀行的目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,276）處于歷史第二低，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2000年（1,135）；興業(yè)銀行目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,315）是自2007年上市以來的最低值;招商銀行目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,224）是自2002年上市以來的最低值；工行銀行目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,146）是自2006年上市以來最低值。
不考慮歷史因素，各家銀行的財(cái)務(wù)杠桿率的最高值出現(xiàn)在2012年前后，隨后開始進(jìn)入逐步降低過程。
銀行財(cái)務(wù)杠桿率
% | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 |
招商 | 1,476.90 | 1,311.43 | 1,248.94 | 1,224.95 |
民生 | 1,720.97 | 1,557.40 | 1,427.09 | 1,276.60 |
交行 | 1,335.65 | 1,346.70 | 1,364.71 | 1,281.10 |
浦發(fā) | 1,591.88 | 1,442.69 | 1,333.78 | 1,257.35 |
工行 | 1,225.40 | 1,226.19 | 1,188.82 | 1,146.05 |
興業(yè) | 1,738.19 | 1,539.20 | 1,440.42 | 1,315.85 |
華夏 | 1,548.28 | 1,492.92 | 1,234.49 | 1,156.08 |
數(shù)據(jù)來源：Wind
幾家樣本銀行的不良率數(shù)字在2019年三季度均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（華夏不良率數(shù)據(jù)上升，但上升幅度收窄）。從跟部分銀行聊的結(jié)果看（包含了大行，城商和聯(lián)社），自2018年以來，各家銀行加大了過往不良資產(chǎn)的追討的力度，降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好及資產(chǎn)規(guī)模的上升這些都對(duì)不良率的提升起到了積極的作用。
市場(chǎng)上關(guān)于銀行藏匿不良資產(chǎn)的聲音一直很強(qiáng)烈，這塊我的邏輯是，天下沒有完全干凈的報(bào)表，同時(shí)作為強(qiáng)監(jiān)管的全國性銀行，也不打會(huì)出現(xiàn)臟透的襯衣現(xiàn)象。不良率的趨勢(shì)本身的原因比具體的數(shù)值更重要。
由于本次不良率的降低是銀行加大不良追繳以及降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此并不代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，實(shí)際上我們從感知上看到2019年債務(wù)違約問題依然嚴(yán)重。
銀行不良率情況
銀行 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 |
招商 | 1.87 | 1.61 | 1.36 | 1.19 |
民生 | 1.68 | 1.71 | 1.76 | 1.67 |
交行 | 1.52 | 1.50 | 1.49 | 1.47 |
浦發(fā) | 1.89 | 2.14 | 1.92 | 1.76 |
工行 | 1.62 | 1.55 | 1.52 | 1.44 |
興業(yè) | 1.65 | 1.59 | 1.57 | 1.55 |
華夏 | 1.67 | 1.76 | 1.85 | 1.88 |
數(shù)據(jù)來源：Wind
從樣本銀行的公司不良貸款余額上看，2016-2018年期間，公司不良貸款余額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，結(jié)合之前的不良率，說明銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，對(duì)不良率的下降起到了較為重要的作用。
公司不良貸款余額的進(jìn)一步上升，使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)維持在較低水平，低評(píng)級(jí)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)依然較難拿到貸款，盡管金融體系內(nèi)流動(dòng)性充裕，但這部分企業(yè)仍將面臨較為困難的環(huán)境。
銀行公司不良貸款余額：
銀行 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 |
招商 | 4,571,900 | 4,152,200 | 3,775,800 | - |
民生 | 2,219,800 | 2,575,400 | 2,817,400 | - |
交行 | - | - | - | - |
浦發(fā) | 4,0140,900 | 5,411,000 | 4,917,500 | - |
工行 | 15,987,100 | 17,590,300 | 19,469,600 | - |
興業(yè) | - | - | - | - |
華夏 | - | - | - | - |
數(shù)據(jù)來源：Wind
樣本銀行數(shù)據(jù)顯示，2017-2018年，民生個(gè)人不良貸款余額出現(xiàn)上漲，其他行未見大幅下降（除去工行）。相較公司不良貸款余額，個(gè)人不良貸款余額相對(duì)穩(wěn)定，說明信用問題并未進(jìn)一步惡化至個(gè)人貸款層面（如個(gè)人貸款不良數(shù)據(jù)大量攀升，則表明，下行壓力進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)難度進(jìn)一步加大，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)更大的折讓的預(yù)期進(jìn)一步上升）。
銀行個(gè)人不良貸款余額：
銀行 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 |
招商 | 1,540,200 | 1,587,100 | 1,584,700 | |
民生 | 1,923,700 | 2,213,500 | 2,569,200 | |
交行 | ||||
浦發(fā) | 1,976,900 | 1,437,900 | 1,896,800 | |
工行 | 5,133,200 | 4,456,000 | 4,012,000 | |
興業(yè) | ||||
華夏 |
數(shù)據(jù)來源：Wind
貸款余額數(shù)字進(jìn)一步印證上面對(duì)不良率下降的解釋，除去加大不良貸款的追討力度和主動(dòng)提升信貸門檻外，放貸規(guī)模的增加使得銀行不良率被動(dòng)下降。
從市場(chǎng)今年下半年看到的情況顯示，銀行的資金主要通過銀行貸款和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品發(fā)放，公開市場(chǎng)產(chǎn)品以高評(píng)級(jí)主體為主，而貸款層面銀行對(duì)抵押物的估值開始回歸理性。
銀行貸款余額情況
銀行 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019.9 |
招商 | 326,168,100 | 356,504,400 | 393,303,400 | |
民生 | 246,158,600 | 280,430,700 | 305,674,600 | 331,102,800 |
交行 | 410,295,900 | 445,691,400 | 485,422,800 | 520,668,700 |
浦發(fā) | 276,280,600 | 319,460,000 | 354,920,500 | 383,797,200 |
工行 | ||||
興業(yè) | 207,981,400 | 243,069,500 | 293,408,200 | 338,664,300 |
華夏 | 121,665,400 | 139,408,200 | 161,351,600 |
數(shù)據(jù)來源：Wind
三、處于的位置
讓我們來對(duì)第二部分的情況做一個(gè)較為精簡(jiǎn)的總結(jié)：
銀行資產(chǎn)規(guī)模 | 上升 |
銀行貸款規(guī)模 | 上升 |
不良率 | 下降 |
銀行公司不良貸款余額 | 部分上升，少量下降 |
銀行個(gè)人不良貸款余額 | 部分上升，部分下降 |
凈息差 | 上升 |
ROE | 部分超過2018.9，部分弱于2018.9 |
財(cái)務(wù)杠桿率 | 降至多年低點(diǎn) |
從樣本上市銀行的部分情況來看，不良貸款的總體規(guī)模尚未開始進(jìn)入收縮期，這將導(dǎo)致銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度持續(xù)保持厭惡情緒，中低評(píng)級(jí)企業(yè)融資環(huán)境短期較難出現(xiàn)大幅改善，我們依舊處于信貸周期的收縮期當(dāng)中。
從好的一面講，樣本銀行不良貸款規(guī)模增速并未出現(xiàn)提速，從了解的情況看不良貸款的增加趨勢(shì)得到緩解，并且個(gè)人不良貸款余額未出現(xiàn)大幅增加，這塊從目前看信貸周期收縮帶來的負(fù)面沖擊相對(duì)可控，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的空間從目前看不大。
銀行凈息差的提高主要來自于對(duì)中低評(píng)級(jí)企業(yè)的定價(jià)能力上升。
對(duì)于投資的意義來講，由于我們?nèi)蕴幱谛刨J周期的收縮周期當(dāng)中，持有高流動(dòng)性資產(chǎn)，逐步等待機(jī)會(huì)仍是個(gè)相對(duì)好的選擇。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 我們處于的位置—信貸周期的角度
