作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

8月18日，人行、發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)、證監(jiān)會和外匯局發(fā)布了《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《意見》”），市場對這個文件的解讀很多是債市統(tǒng)一，筆者對此也比較認(rèn)可，但需要強(qiáng)調(diào)的是這個統(tǒng)一是相對的。《意見》內(nèi)容很廣，筆者仔細(xì)閱讀以后，覺得有些地方值得關(guān)注，當(dāng)然，在進(jìn)入正題之前，先說一下筆者眼中的三個監(jiān)管口徑的債券。

目前信用債市場主要由證監(jiān)會系統(tǒng)的公司債和ABS、協(xié)會的產(chǎn)品和發(fā)改委的企業(yè)債構(gòu)成，這么多年發(fā)展下來，三大監(jiān)管口徑的品種各有長短。

證監(jiān)系統(tǒng)信用債產(chǎn)品，很大意義上與證券公司的投行比較相似，長處在于自身的專業(yè)性和效率，弱點(diǎn)則在于左手沒項目、右手沒錢，總結(jié)下來就是缺資源，中介的特點(diǎn)較為明顯。

協(xié)會信用債產(chǎn)品的特點(diǎn)與證監(jiān)會的有些相反。長處在于有錢、也有項目，不足的地方在于專業(yè)性和效率可能有進(jìn)一步提升的空間。值得強(qiáng)調(diào)的是，基于協(xié)會下屬以銀行為代表的承銷商，長期從事債務(wù)類業(yè)務(wù)，在風(fēng)險控制方面有一些獨(dú)有的心得，總體風(fēng)險控制的也相對比較穩(wěn)定。

企業(yè)債，優(yōu)點(diǎn)就不說了，相信稍微了解市場的都知道。企業(yè)債如果要說有缺點(diǎn)，可能唯一的缺點(diǎn)就是規(guī)模有點(diǎn)小。近年來，總體存續(xù)規(guī)模呈現(xiàn)收縮的態(tài)勢。想想城投債現(xiàn)狀，這也可能是發(fā)改委厲害的地方。

還有一個比較有意思的地方，文件中列示三大信用債品種順序為“企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券”，這是以各個品種出現(xiàn)的先后順序來排，還是其他，甚至是筆者想多了，各位可以自行品味。

二、相對的統(tǒng)一

其實統(tǒng)一債市的苗頭早就已經(jīng)出現(xiàn)，從去年年末樓部長發(fā)言，到今年年初人行工作會議的精神，都在一定程度上預(yù)示了債市要進(jìn)行統(tǒng)一。《意見》的發(fā)布，統(tǒng)一更加明顯，但是這個統(tǒng)一并非絕對意義上的統(tǒng)一。

絕對以上的統(tǒng)一，筆者的理解是，統(tǒng)一審批、發(fā)行、交易、存續(xù)期以及相關(guān)配套制度。然而，從實際文件來看，這里的統(tǒng)一要求的是市場各項基本制度規(guī)則的統(tǒng)一，包括：發(fā)行交易、信息披露、信用評級、投資者適當(dāng)性、風(fēng)險管理等。這里不包括最重要環(huán)節(jié)之一：審批。

從文件中體現(xiàn)的，諸如“多層次債券市場體系”、“各方協(xié)同配合形成合力”和“企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券”等，基本預(yù)示了三大監(jiān)管口徑會繼續(xù)存續(xù)下去。當(dāng)然，未來是否會做調(diào)整，無法確定。

《意見》明確《公司法》和《證券法》是債券市場的基本法律，與《破產(chǎn)法》和《銀行法》共同構(gòu)成信用債市場的上位法。對于公司債、ABS和企業(yè)債都好說，這里需要強(qiáng)調(diào)的是協(xié)會的產(chǎn)品。市場之前都說協(xié)會的產(chǎn)品是票據(jù)，不是債券，不受《證券法》約束，比如已經(jīng)取消的“公募公司債累計發(fā)行額度不超過凈資產(chǎn)40%的限制”。估計以后這種說法徹底行不通了，大家都受《公司法》和《證券法》的約束。

根據(jù)《意見》相關(guān)內(nèi)容來看，未來的各類品種趨同主要體現(xiàn)公開和非公開的分類方面。公開發(fā)行公司類信用類債券包括：公募公司債、中票、短融、公開發(fā)行企業(yè)債等。非公開發(fā)行公司類信用類債券包括：非公開公司債、PPN、非公開發(fā)行企業(yè)債等。

五、關(guān)于違規(guī)行為

第六條規(guī)定“禁止出借債券賬戶以及任何形式的利益輸送、內(nèi)幕交易、規(guī)避內(nèi)控或監(jiān)管，禁止為他人規(guī)避內(nèi)控或監(jiān)管提供便利等違法違規(guī)行為。”對此，筆者的直接感受在于，相對于股市，債市方面的監(jiān)管存在進(jìn)一步提升的空間。相信，未來這些方面的措施會逐步落實到位。

對于“賣者盡責(zé)”，這本身是很正常的事情，如果發(fā)行人因為自身問題，誤導(dǎo)投資者，導(dǎo)致相關(guān)問題，發(fā)行人自然需要承擔(dān)責(zé)任。這里需要強(qiáng)調(diào)的是中介機(jī)構(gòu)。

目前，關(guān)于承銷商、審計、評級、律師和評估等中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)的界定依然有些模糊的地方。對于債券來說，實務(wù)中承銷商基本要對所有的事情負(fù)責(zé)，將來是否能夠?qū)崿F(xiàn)，比如律師對法律事項負(fù)責(zé)，審計對財務(wù)事項負(fù)責(zé)，否則，只要有信用事件，承銷商都難逃被罰的命運(yùn)。比較容易找出問題的，比如：盡調(diào)不充分和受托管理不到位等，收到一張監(jiān)管函實在不是什么難事。

希望監(jiān)管、市場能盡早理清這方面的問題。

七、關(guān)于定價機(jī)制和信用分層

如果信用能夠有相對清晰的分層，定價機(jī)制的形成本身也不是很難的事情，相信市場自動會形成較為良好的定價機(jī)制。目前的問題在于，如果沒有信用評級的參與，信用分層將依據(jù)什么進(jìn)行呢？至于評級的問題和改進(jìn)，在之前的多篇文章中有所涉及，這里不再贅述。

至于第十八條提到的信用界限，主要是政企分開方面的要求，短期來看，還是非常困難的事情，道理大家都懂，但是在實際情況面前，有時候?qū)嵲谑请y舍難分。

對于定價機(jī)制中涉及的“自承自買、募集資金返存等方式變相壓低發(fā)行利率、扭曲市場利率形成機(jī)制”，這種行為的確需要嚴(yán)厲打擊，承銷商苦此久矣。

二十五條提出“探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品”，其實筆者理解的高收益?zhèn)a(chǎn)品就是垃圾債，而這也是解決民企發(fā)債融資可行的方式的之一。但是這與文中提出的“筑牢市場準(zhǔn)入”的概念似乎又有所沖突，這個筑牢是控制發(fā)行主體信用，還是其他，不太好理解。

筆者以為，一個完善的債券市場是應(yīng)當(dāng)允許垃圾債市場的存在，未來也可能是市場的一個重要板塊。如果能像第十九條那樣，未來引入充分合理的衍生品種，建立股債結(jié)合等方面的產(chǎn)品，未來的垃圾債市場還是很值得期待的。

九、關(guān)于區(qū)域交易平臺

第三十條提出“在權(quán)責(zé)清晰、風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，探索在符合條件且依法合規(guī)獲得批準(zhǔn)的區(qū)域交易平臺以試點(diǎn)方式發(fā)展面向本地發(fā)行人和合格機(jī)構(gòu)投資者的區(qū)域債券市場，實施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，從嚴(yán)懲處各種形式的降低投資者準(zhǔn)入門檻、突破非公開發(fā)行管理等違法違規(guī)行為。”大致意思就是條件成熟的時候，推出區(qū)域債券市場。

對此，筆者以為目前還不太成熟，最起碼從之前各個地方金交所存在的一些亂象來看，要推出試點(diǎn)，還有很長的一段路要走。

這個必然是好事情，如果能吸引足夠多的外國投資者參與我國的債券市場，毫無疑問，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個很好的事情，也是人民幣國際化的路途中的必要環(huán)節(jié)之一。