時貳閆 
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作者：閆威
來源：時貳閆（yantweilfth）
從2010年第一家地方金融資產交易場所——天津金融資產交易所成立到現在，金交行業已經走過了近十年歷程，目前全國地方金融資產交易場所數量已達70余家。金交行業的業務體量快速增長，業務范圍也從最初的地方國有企業產權轉讓，一步步拓展到權益類資產交易業務、通道業務、金融創新業務、會員業務等等。
但在經歷快速生長期之后，金交領域正面臨著發展的轉折點。從2018年11月清整聯辦2號文發布，到2019年1月《關于三年攻堅期間地方交易場所清理整頓有關問題的通知》（清整聯辦35號文）落地，標志著金交領域正式進入強監管時代。與此同時，金交領域過往存在的不合規、不專業操作所引發的問題在逐步凸顯，行業潛在風險激增，尤其是2020年9月清整聯辦14號文的陸續落地，一場關于金交行業的風暴，即將到來。
基于這樣的現狀，本文將全面、深度剖析當前地方金交場所面臨的潛在風險及應對思路。
一、地方金交場所潛在風險誘因解讀
結合金交場所自身性質及業務模式，導致其風險激增主要有以下四方面原因：
第一，監管空白導致業務發展缺乏規范
根據《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（38號文），地方金融資產交易場所由證監會聯席會議進行監管，但由于證監會聯席會議缺乏足夠的監管力量，因此，地方金交場所實際監管方為各地方金融辦。這一監管現狀，導致了金交領域，存在著多龍治水的問題。同時，由于缺乏統一、協調的監管體系，導致各地金交場所監管思路不一，造成了金交領域“一地多特色”的監管問題。而這樣的監管現狀，導致金交場所在業務發展過程中存在監管空白。這種過于寬松的監管環境，一方面造就了金交行業業務規模的激增，另一方面，也為金交行業風險爆發埋下了伏筆。
第二，突破交易平臺性質的自主管理業務引發的風險
從金交場所本質上看，其屬于地方金融資產交易平臺，這其中關鍵詞是“平臺”兩個字，也就意味著金交場所既不是交易平臺中的買家，也不是交易平臺中的賣家，甚至不是交易平臺的第三方服務機構，其定位是整個平臺的管理方。但在后續金交場所業務發展中，部分金交場所出現了下場參與競爭的情況，即其既作為交易平臺的管理方，又作為備案產品的承銷商、管理人。這種既做裁判員又做運動員的情況，不但打破了交易平臺的公平性，而且大大增加了交易平臺自身的風險。
對于金交場所來說，一旦其作為產品的管理人或承銷商角色，意味著其需要對產品運營管理情況負責，需要履行管理人的職責。那么，對金交場所將產生兩方面法律風險。一方面是，作為管理機構，一旦不履行管理職責或履行職責不到位，產品投資者可要求作為管理機構的金交場所承擔違約責任或損害賠償責任。另一方面，從金交場所自身定位來看，其是否具有管理金融產品的經營范圍，是否有發行、募集金融產品的權限。若與其工商經營范圍相沖突，則其自主管理、募集產品的行為將受到相應監管部門的處罰。
第三，失控的通道業務引發的風險
金交行業發展過程中，通道業務扮演著非常重要的角色。從與銀行合作的通道業務開始，一步步延伸到P2P行業、私募基金、三方財富公司、資管公司等等。其中與P2P行業的合作，已經因為《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》（29號文）的出臺被叫停，但其過往與P2P行業所合作的線上導流業務、線上轉線下業務，為后續金交場所運營管理埋下了巨大的風險。同時，在2018年清整聯辦2號文出臺前，金交場所通道業務一直處于快速增長階段，多地金交場所通道業務規模破千億元。在耀眼數據的背后，是各地金交場所通道業務審核標準低，資產備案過于寬松的問題。
如此大規模的通道業務，為金交場所自身安全性埋下巨大隱患。一方面，大批量資產、項目的涌入，導致金交場所自身審核力量不足。同時由于過往審核標準較低，主要為書面形式審核，缺乏對備案資產、項目的實質審核，導致部分高風險項目通過備案，這一類項目成為金交場所中的一顆隱雷。另一方面，一些存在期限拆分、滾動發行的備案產品，在金交場所備案收緊后，將面臨產品資金鏈緊張問題，可能導致產品發生延期甚至是違約問題。同時，過往由于金交場所監管寬松，部分備案產品利用金交場所自身實力做信用背書，大肆宣傳金交場所股東背景情況，導致投資者認為金交場所對備案產品有承諾或擔保行為，一旦發生風險，投資者矛頭將指向金交場所。
第四，金交領域強監管加速行業風險凸顯進程
金交領域強監管讓過往金交場所存在的不合規問題暴露出來，尤其是通過監管活動的密集開展，監管部門對金交場所有了更加深入的認識。
同時清整聯辦35號文中，明確了證監會聯席會議的地位，由其牽頭主導地方金交場所整頓工作，改變過往監管空白的問題。金交領域強監管時代的到來，加速了金交行業的整頓工作，也讓潛藏的風險逐步凸顯出來。而今年14號文的陸續落地，將進一步加快金交領域強監管進程。
綜上，金交場所潛在風險誘因，既有自身管理不規范、不專業的問題，又有外部監管環境變化的原因，但最為核心的原因是，過往監管空白時期，金交場所在追求業務規?？焖偬嵘耐瑫r，忽視了自身風險預防工作，導致風險逐漸累積，最終造成如今現狀。
二、地方金交場所各類業務模式風險點解析
（一）資產支持收益權業務
資產支持收益權業務模式是指以底層資產所形成的收益權為標的，進行產品的備案及掛牌。這里的底層資產主要有不良資產收益權、應收賬款收益權、股權收益權、商票收益權等。
該模式架構圖如下：
圖1:應收賬款收益權產品架構圖
圖2:股權收益權產品架構圖
該業務模式風險點主要有三個方面：
第一，底層資產真實性問題
以房地產公司應收賬款收益權產品為例，其是以房開公司項目工程款作為底層應收賬款，在金交場所進行備案。這一底層應收賬款是否真實，直接關系到于金交場所備案產品的安全性，也與金交場所自身穩定性息息相關。
第二，風控措施的有效性真實性問題
風控措施是否真實、是否有效，與金交場所備案產品安全性有著密切關系。同時，金交場所進行申請備案產品或資產審核時，要求申請機構提供相關風控措施證明材料。若存在材料虛假或隱瞞情況，將對金交場所備案業務造成惡劣影響，同時金交場所在審核過程中是否細致、專業，也影響著后續金交場所責任承擔問題。
第三，產品自身風險問題
基于底層資產所形成的收益權，該產品的風險與底層資產性質關系密切。不管是股權收益權、應收賬款收益權還是票據收益權，一旦底層的股權、應收賬款、票據發生風險，將直接引發產品自身出現延期或違約問題。
（二）定向投資計劃業務
定向投資計劃模式是指中國境內依法注冊的公司、企業及其他商事主體在中國境內以非公開方式在金交場所備案掛牌，直接募集和轉讓資金，并約定在一定期限內還本付息的產品模式。其也被稱為“定向融資計劃/工具”、“定向債務融資工具”、“直融計劃/產品”等。
該模式架構圖如下：
圖三：定向融資產品架構圖
該業務模式風險點主要有三個方面：
第一，該模式不存在底層資產，最終資金用途難以判斷
該業務模式中對應的底層就是融資方主體，并不存在所謂的底層資產。因此，穿透架構時只能到融資方這一層為止，其最終資金用途較難監管。這一模式極容易被資金池、期限錯配等違規產品所使用。
第二，該模式核心風控依賴于擔保方擔保，風控措施單一，保障力存疑
該類產品模式風控一般為擔?；虻盅海峁┑膿Ｖ黧w一般為融資方關聯方或旗下母子公司等，擔保實力較弱，極容易發生自融問題，產品安全性難以保證。
第三，該模式與監管主流趨勢違背
這一模式架構與銀行信貸模式較為重合，造成了當前監管層對于這一模式的關注。在當前監管政策中，嚴格控制純信貸產品，不管是銀行委貸通道、私募基金通道還是融租、保理通道都受到嚴格監管。而在這樣的大背景下，定向投資計劃身上純信貸特征過于明顯，與監管要求相違背。
第四，該模式存在涉及非法吸收公眾存款等刑事責任風險
實踐中定向融資模式中，往往嵌套合伙企業，即投資者先作為LP入伙到合伙企業，再由合伙企業將資金投入定向融資計劃中。也就意味著，作為真實投資者并未在定向融資計劃中予以體現，其是通過包裹合伙企業的方式進行投資。那么，作為金交場所，對于定向融資計劃真實的投資者數量將難以掌握，其人數極有可能超過200人限制。同時，作為募集機構，其對外銷售定向融資計劃產品收益權份額的行為，并未在監管部門進行備案，這一行為屬于違規募集。那么，一旦定向融資計劃產品發生風險，這一行為極有可能被追究非法吸收公眾存款罪等刑事責任。
（三）金融資產轉讓業務（摘掛牌模式）
金融資產轉讓業務模式是指以機構作為主體備案掛牌金融資產，同時以機構為主體承接資產，即機構對機構業務模式（B2B模式）。
該模式架構圖如下：
圖四：摘掛牌模式圖
該業務模式風險點主要為：“假機構真個人”問題，即承接資產的主體雖然是機構主體，但事實上卻是由個人投資者包裝成的機構投資者。比如以有限合伙這一主體承接資產，但該有限合伙事實上包含著50個自然人投資者。更為極端的情況是，在有限合伙中還包裹有限合伙，那么，極有可能投資者人數突破投資人數限制，違反相關法律法規的要求。這一風險點，需要金交場所予以認真識別，一旦發生這種情況，極可能成為金交場所的一顆暗雷，甚至將引發群體性事件。
最后，需要注意的是，自主管理產品業務與通道業務中，金交場所需要承擔的責任是不同的。對于金交場所自主管理產品業務來說，金交場所不但是產品的備案機構，同時也扮演著產品管理人、承銷商的角色。
首先，由交易場所作為主體與投資者簽訂產品合同，并受到合同相關條款的約束。根據《合同法》第一百零七條“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任?！奔唇鸾粓鏊鳛楹贤邢鄬Ψ剑舸嬖谖绰男泻贤x務或履行行為不符合規范的情況，將可能被追究違約的法律責任。
其次，自主管理類產品中，金交場所還受到《信托法》的約束，根據《信托法》第二十二條“受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，委托人有權申請人民法院撤銷該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償”。即金交場所作為產品管理人，要切實履行管理人相關職責，做到專業管理、勤勉盡職，保障投資者正當權益。一旦金交場所未能履行管理人職責，或錯誤決策造成產品損失，要向投資者承擔相應損害賠償責任。
最后，自主管理類產品中，若金交場所存在夸大宣傳或虛假宣傳的行為，投資者可以此為由，要求交易場所就其宣傳所引發的誤導投資者問題，承擔相應賠償責任。
對于通道業務來說，金交場所僅作為產品備案、登記、掛牌的角色，并未參與到產品的募集、管理過程中。對于這一類別業務，金交場所是否要承擔責任，主要看金交場所是否履行備案機構職責，按照產品備案要求及標準，嚴格審核了備案產品的材料，履行了作為交易場所的業務。若金交場所，已履行作為備案機構的義務，那么所備案產品發生風險便不會牽連到金交場所自身。但是這里要注意部分地方監管部門，要求交易場所對會員機構違約行為承擔連帶責任，那么，將導致金交場所需對通道業務承擔責任。同時還要注意通道業務中有無約定由金交場所承擔保證責任等內容。
綜上，金交場所各項業務有哪些風險，金交場所需要承擔哪些責任，必須要結合金交場所自身情況進行梳理，針對性設計風險預防及應對方案。
三、地方金交場所風險應對思路
（一）前期——進行相關材料搜集及內外部盡調工作
要系統、有效的應對金交場所潛在風險，必須對金交場所的情況有深入、徹底的了解。
因此，應對思路的第一步，是對金交場所進行相關材料搜集及內外部盡調工作。那么要搜集及盡調哪些方面呢？
主要有四方面內容：
第一，金交場所業務情況
包括金交場所的自主管理產品業務、通道業務、金融創新業務、會員業務等等。根據不同業務種類制作材料清單，具體梳理每一業務種類項下的產品數量、規模、投資者人數、底層資產、相關方明細等。在梳理過程中，需要金交場所各部門密切配合，可成立聯合工作組，督導材料的搜集與匯總工作。
第二，內部管理制度資料
內部管理制度既包括內部風控制度，比如風險審核委員會制度，還包括日常管理制度，比如日?？记谥贫取T工管理手冊、保密制度等等。關于內部管理制度，一方面要考查內部制度是否完善，有無不足或短缺問題。另一方面，要考查內部制度是否被有效落實與執行。
第三，高管及員工情況
要對金交場所高管及員工情況進行梳理，制作人員花名冊，將相關人員，尤其是高管履歷情況作為附件。重點考查各部門員工、高管在過往工作中是否履職，有無存在關聯交易、商業賄賂、同業競爭等問題。
第四，對外合作情況梳理
梳理金交場所對外合作機構、個人名錄，了解相關合作條款信息，匯總對外業務合作合同。重點考查對外合作過程中，是否存在與內部員工勾結、明顯不合理不平等條款、惡意串通等問題。
（二）中期——分類化解各項風險
根據前期搜集的材料和盡調的情況，對金交場所各方情況將會有較為全面、深入的了解。那么，接下來便是就發現的各項風險，進行分類處置應對。
第一，業務模塊風險應對思路
在業務模塊中，要劃分為自主管理業務和通道業務，這兩類業務風險處置思路是不同的。
首先，對于通道業務來說，金交場所作為交易市場的管理者，其職責在于對申請備案掛牌的資產、產品進行審核，在符合金交場所備案標準后進行備案，出具相關備案通知書。同時在備案產品到期退出后，要求管理機構進行清算，遞交投資者名單，結束產品備案程序。
那么，對于通道業務來說，金交場所在備案審核環節，是否做到盡職盡責將非常關鍵。若金交場所已履行相關職責，那么，即使備案的產品發生風險，金交場所也可將風險進行隔離。但這里要注意的是，部分省市出臺的交易場所管理通知，有要求交易場所就會員機構的行為承擔連帶責任的要求。如：浙江省金融辦發布的《交易場所監管工作指引》中提及了“交易場所對會員的各種違規行為承擔主體連帶責任，并先行賠償由此給客戶造成的實際損失?？蛻糍r償結束后，交易場所可依據會員管理制度和相關協議向會員進行追償?！?。因此，金交場所是否要對通道類業務承擔責任，一方面要看自身是否履行職責，另一方面，要看當地金融辦的監管要求。
其次，是自主管理產品。這一類產品中金交場所扮演的不僅僅是備案機構的角色，其更多的是管理機構、承銷商的角色。因此，其要承擔作為管理機構、承銷商的責任。那么，這里可參照私募基金管理人在基金產品發生風險后的處置流程。
一方面，作為管理機構要將產品實際情況、發生延期或違約的原因、處置的思路及方案如實告知投資者。另一方面，作為管理機構要協調各方力量，采取有效的措施，如訴訟、仲裁等方式，要求違約的項目方履行義務，并賠償投資損失，盡最大可能維護投資者的權益。針對這一類別產品，要格外注意與投資者之間溝通協調，避免發生群體性事件，對金交場所自身造成沖擊。
最后，要重新整合現有業務模式，按照最新監管要求開展后續業務。比如多地金交場所已叫停存在爭議的定向融資類產品。再比如，江蘇地區金交場所已按照當地監管部門要求，開展業務屬地化運營等等。對于金交場所而已，一方面要應對現有業務的潛在風險，另一方面，要尋找到穩定、合規、安全的新業務模式，保障自身的長久穩定發展。
第二，內部管理及員工模塊風險應對思路
首先，針對于內部管理制度方面，在梳理完相關制度材料后，要對不足地方進行補充。同時要督促內部有效落實相關制度文件，對于違反管理制度的行為，予以嚴厲的處罰，保障制度的實施。金交場所可選擇聘請外部律師團隊、咨詢團隊進行針對性制度細化與完善，與內部工作組一起，將內部管理制度規范化、專業化。其次，對于員工方面。一方面，要提升員工合規、風控意識，提供管理團隊專業性。另一方面，要核查高管及員工過往履職過程中，是否存在未盡職或存在與外部惡意串通損害公司權益，接受商業賄賂等違規行為。同時對高管員工的審查，并不限于目前在職高管、員工，對于已經離職的高管、員工，若存在腐敗、利益勾結等問題，仍要追究其民事、刑事責任，以挽回金交場所自身的損失。
最后，不管是內部管理，還是員工團隊，最核心的仍是依靠制度來約束。金交場所要提升內部管理的專業意識，完善內部制度，提升對各項內部活動的掌控力度，嚴厲打擊內部腐敗等問題。
第三，外部合作模塊風險應對思路
針對對外合作方面，在梳理對外合作明細后，要針對性了解簽署的對外合作協議、框架內容。一方面，要審核協議中條款是否存在明顯不合規、明顯違背公平原則的情況，若存在，可解除相關協議，追究相關責任人責任，并要求對方進行賠償。另一方面，要對外部合作審核權限上提，規范對外合作行為，嚴控對外出具擔保、承諾等行為。就重大的對外合作活動，必須層報董事會或股東會決議。同時要加強董事會、股東會對金交場所的掌控力度，董事、監事要切實履行自身的職責，對金交場所對外合作行為予以監管，防范因外部合作所引發的風險問題。
（三）后期——加強與各方溝通協作，合規專業運營
在完成前、中期工作后，接下來要加強與各方的溝通協作，共同加強金交場所的合規專業運營，具體溝通協作思路如下：
第一，要建立與監管部門常態化溝通協調機制
金交場所要穩定運營，離不開監管部門的指導與規范。2019年清整聯辦35號文出臺后，金交領域的監管進入到新時期。證監會聯席會議的作用凸顯，各監管力量共同配合協作。因此，作為金交場所，要建立與監管部門常態化溝通機制，隨時了解監管政策動向，按照監管要求進行內部整改。同時要將整改進展實時報送當地監管部門，就未來運營問題、業務開展問題，與監管部門進行溝通，保障自身運營、業務的合規性。
對于金交場所而言，要正視監管，主動接受監管，以確保未來發展方向不偏離監管要求。同時加強溝通，也可以與監管部門一同探索新的業務模式，以清整聯辦35號文中規定為例“金交場所擬交易產品不屬于中央和地方金融管理部門監管范圍內的，地方監管部門可以進行研究論證，同意的出具書面意見并抄送證監會聯席會議?！保瑥谋O管部門角度，其仍給予金交場所一定業務創新空間，但具體的創新范圍及尺度，需要與監管部門溝通協調。
第二，要建立與外部專業團隊合作機制
這里的外部團隊主要涉及專業的律師事務所、咨詢機構、會計師事務所等，通過聘請外部團隊的方式，提升金交場所管理專業性、合規性。同時可通過外部團隊協作方式，對現存的業務進行梳理、應對，重新構造內部管理制度、業務運營模式等。這其中，專業律師團隊主要針對于合規領域，提供專業性的法律咨詢意見。會計師團隊負責金交場所內部審計工作，完善內部財務管理制度。咨詢團隊主要針對內部運營及管理體制。金交場所通過與外部專業團隊進行合作，可最大程度上對過往存在的管理問題進行彌補，補足自身短板。
四、結語
從清整聯辦2號文到14號文，金交行業監管趨勢越發嚴苛，金交場所面臨著巨大的監管壓力。所以，要成為最后的贏家，合規發展是金交場所繞不開的問題。而在14號文中，金交場所存量業務化解時間得到延長，這既是機會，也是挑戰。
對于這場漫長的行業寒冬期，熬過去，才有希望迎接行業的春天。但會有很多機構，倒在春天之前。
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