作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

1 家居老大哥日子不好過

庚子年開年的一場疫情使本就低迷的家居行業(yè)雪上加霜, 2020年1季度全國規(guī)模以上建材家居賣場累計(jì)銷售額同比降低53.5%。為幫助商戶渡過難關(guān)，老牌家居龍頭紅星美凱龍傾囊相助，對自營商場的商戶減免一個(gè)月的租金及管理費(fèi)，涉及金額近6億元。但闊綽出手背后，紅星美凱龍自己的日子其實(shí)也不比商戶們好過多少。近些年來，靠家居起家的紅星美凱龍因?yàn)樵诘禺a(chǎn)領(lǐng)域快速擴(kuò)張而債務(wù)高企，從2015年末至2019年4年時(shí)間內(nèi)負(fù)債翻了4倍。4月15日，標(biāo)普將紅星美凱龍主體信用評級從BBB-下調(diào)至BB+，原因是其流動性弱化、再融資風(fēng)險(xiǎn)提高。那么這些年來紅星美凱龍是如何迅速擴(kuò)張并不斷給地產(chǎn)板塊輸血的呢？如今地產(chǎn)板塊能否接替家居成為公司的頂梁柱呢?

2 母公司視角看美凱龍控股的融資之路

紅星美凱龍控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“美凱龍控股”）1986年從一家家具小作坊起家，如今商場數(shù)量完勝萬達(dá)，成為全球“Mall王”。公司業(yè)務(wù)主要分為家居商場業(yè)務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)及住宅開發(fā)業(yè)務(wù)兩大板塊，其中家居商場業(yè)務(wù)主要由子公司紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“美凱龍家居”）負(fù)責(zé)，已經(jīng)A+H股上市。商業(yè)地產(chǎn)及住宅開發(fā)業(yè)務(wù)主要由子公司重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“紅星企發(fā)“）負(fù)責(zé)。

由于母公司層級業(yè)務(wù)規(guī)模很小，主要資產(chǎn)為對子公司的投資和應(yīng)收款，因此母公司承擔(dān)了外部融資、向兩家子公司分別輸血的職能。

2015年末，母公司資產(chǎn)規(guī)模不到100億，至2019年末已經(jīng)超過300億，期間負(fù)債規(guī)模更是從55億飆升至243億，翻了4倍，負(fù)債率從59.5%增長至78.9%，擴(kuò)張十分迅猛。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，貨幣資金、其他應(yīng)收款、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、其他非流動資產(chǎn)五個(gè)科目的規(guī)模占總資產(chǎn)規(guī)模比例基本在99%以上。

2019年其他應(yīng)收款中占比最高的企業(yè)為紅星企發(fā)，而占比第二的綏芬河磊勝建材貿(mào)易有限公司、第四的上海紅星美凱龍企業(yè)經(jīng)營管理有限公司都為紅星企發(fā)子公司。因此2019年其他應(yīng)收款中至少有50%都被紅星企發(fā)占用，金額至少達(dá)84億元。

而2015年的前5名名應(yīng)收方中，除了上海紅星美凱龍企業(yè)經(jīng)營管理有限公司為紅星企發(fā)子公司，重慶潤田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的為紅星企發(fā)關(guān)聯(lián)方，其他三家公司都屬于美凱龍家居關(guān)聯(lián)公司。

則僅看前5名應(yīng)收方，2015-2019年，美凱龍控股通過其他應(yīng)收款向紅星企發(fā)新增拆借資金55億元。除前5名之外的其他應(yīng)收方?jīng)]有披露，但是從美凱龍家居2019報(bào)表來看，美凱龍家居及其納入合并范圍的子公司都沒有對美凱龍控股的其他應(yīng)付款，因此可判斷美凱龍控股并沒有通過其他應(yīng)收款將資金拆借給美凱龍家居，預(yù)計(jì)主要還是被紅星企發(fā)及其關(guān)聯(lián)方占用。

可供出售金融資產(chǎn)方面，2018年以前規(guī)模很小，主要是2019年增長了46億，推測其中有20億是對紅星企發(fā)的永續(xù)債投資。

紅星企發(fā)2019年半年報(bào)中增加了20億永續(xù)債，但是在美凱龍控股的合并報(bào)表中永續(xù)債卻為0（其他權(quán)益工具的43.59億是可交債非永續(xù)債），推測是合并報(bào)表內(nèi)部對應(yīng)科目抵消所致，且美凱龍控股母公司報(bào)表的可供出售金融資產(chǎn)在2019年上半年也增加了20億左右，可合理預(yù)測紅星企發(fā)的20億永續(xù)債是被美凱龍控股持有。

另外2019年美凱龍家居報(bào)表的可供出售金融資產(chǎn)一直為0，而紅星企發(fā)的前三季度的可供出售金融資產(chǎn)一直在1億元左右（年報(bào)沒出，充其量減為0），美凱龍控股合并報(bào)表的可供出售金融資產(chǎn)2019年僅增加了約17億元，由此推測母公司的可供出售金融資產(chǎn)至少有46-1-17=28億元是內(nèi)部抵消的，前面已經(jīng)推測有20億是紅星企發(fā)的永續(xù)債，剩下的8億也很有可能是投向紅星企發(fā)或其子公司。

潛在可能也是因?yàn)榧ㄎ挥谌谫Y角色，并通過購買子公司債務(wù)工具的方式輸血?？晒┏鍪圻@塊資產(chǎn)本身市場化程度不高。

2.3 長期股權(quán)投資

長期股權(quán)投資方面，2019年末，美凱龍家居和紅星企發(fā)合計(jì)占比約83%。2016年，美凱龍控股對紅星企發(fā)增加投資17.6億元，而對美凱龍家居僅在2019年增加投資1億元。

從母公司報(bào)表負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，公司負(fù)債主要由其他應(yīng)付款、衍生金融負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券構(gòu)成。

美凱龍控股2014年發(fā)行第一只債券，2014年至2015年共發(fā)行3只債券。從2016年至2019年共發(fā)行債券23只，其中ABS產(chǎn)品5只，可交換債2只，凈融資167億元。

不過，2019年末公司的存續(xù)債券余額比應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債合計(jì)還少很多。推測主要是2019年公司發(fā)行的5筆ABS產(chǎn)品出表以及可交債權(quán)益部分計(jì)入了衍生金融負(fù)債。2019年公司發(fā)行5筆ABS產(chǎn)品，涉及金額30億元。母公司報(bào)表中沒有披露應(yīng)付債券明細(xì)，合并報(bào)表應(yīng)付債券明細(xì)中沒有這5只ABS，因此推測這5只ABS出表了，我們暫且擱置，不予分析。

此外，公司2019年還向阿里巴巴發(fā)行了43億元可交債，關(guān)于這43億元的會計(jì)處理，在合并報(bào)表中，15億權(quán)益成分列入其他權(quán)益工具，負(fù)債成分計(jì)入應(yīng)付債券。而母公司報(bào)表其他權(quán)益工具為0，由于沒有明細(xì)，只能通過數(shù)字的對應(yīng)猜測15億權(quán)益成分列入了衍生金融工具。

則經(jīng)過對融資歷史的梳理以及一年內(nèi)到期非流動負(fù)債重分類，可分析出從2015年末至2019年末，公司通過債券凈融資約137億元（不含出表ABS，可交債15億權(quán)益部分計(jì)入衍生金融工具），長期借款新增約12億元，其他應(yīng)付款新增26億元。主要是依賴資本市場實(shí)現(xiàn)了舉債目的。

公司未分配利潤主要來源于投資收益，除了2019年自身經(jīng)營業(yè)務(wù)虧損3億元以外，其他年度營業(yè)收入基本能覆蓋利息費(fèi)用，凈利潤主要來源于投資收益。2016年至2019年，公司分別獲得投資收益11.7億元、10.5億元、7.9億元、6.5億元，沒有披露相關(guān)明細(xì)，但是通過與美凱龍家居歷年的現(xiàn)金分紅情況相較，按70%左右持股比例，可知除2016年以外，每年的投資收益基本都與美凱龍家居的分紅相匹配。但這些年中僅2019年對美凱龍家居增加投資1億元，則總體來看從美凱龍家居方凈獲取資金達(dá)40億元左右。此外，其他應(yīng)收款方面也在逐步收回對美凱龍家居的拆借，考慮上這個(gè)部分未來從美凱龍家居會逐步有些回收。

因此簡單來看，從2016年至2019年，母公司在資本市場發(fā)行債券凈融資137億元（不含出表ABS，含可交債），新增長期借款25億元，新增其他應(yīng)付款26億元，投資收益37（其中獲得美凱龍家居分紅40億左右），對應(yīng)資產(chǎn)來看，則是形成貨幣資金12億元，其他應(yīng)收款110億元（紅星企發(fā)占比50%以上），可供出售金融資產(chǎn)49億，長期股權(quán)投資28億（其中紅星企發(fā)18億，美凱龍家居1億），其他非流動資產(chǎn)16億，此外，自身經(jīng)營業(yè)務(wù)還虧損掉了3億左右，分紅在4億左右。

3 地產(chǎn)板塊——被偏愛的是否有恃無恐？

至此，美凱龍控股融資的目的相對清晰，主要是輸血地產(chǎn)板塊。

那么，紅星企發(fā)到底值不值得美凱龍控股持續(xù)的輸血呢？

紅星美凱龍從2010年開始進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域，主要是與家居商城捆綁，在紅星美凱龍家居商城附近拿一部分商住用地，由于家居商城的招商引資作用受政府歡迎，因此捆綁拿地有一定優(yōu)勢。進(jìn)軍地產(chǎn)總體思路比較正確，也不算偏離主業(yè)。紅星美凱龍房地產(chǎn)板塊的核心品牌包括紅星國際廣場、“愛琴?！辟徫镏行模刂?2019 年 6 月末，已開業(yè) 19 家愛琴海商場，另有 56 家商場計(jì)劃開業(yè)。

根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，2019年，紅星地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合約銷售金額601億元，排名第58位，距離車建新的千億目標(biāo)還有一定距離。毛利率水平偏低，2017、2018年甚至在20%以下，看來公司與家居商城聯(lián)動拿地的戰(zhàn)略沒有帶來很大成本優(yōu)勢，反而過度拘泥于此反而限制了公司獲取一些較為優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。實(shí)際上，家居商城和綜合性的購物中心在選址上差異還是比較大的，大型家居商城選址在近郊區(qū)是較符合成本收益效應(yīng)的，而綜合性的商場、購物中心還是需要選取在人流較多的繁華地帶。

截至2019年6月末，公司合并口徑土儲建筑面積為1,982.29 萬平方米，權(quán)益口徑土地儲備建筑面積1,598.56 萬平方米，東北占比4.2%、華北占比29.8%、華東占比36.2%、華中占比 4.3%、西北占比15.0%，西南占比10.6%，一線二線及省會城市占比約 62.1%，三、四線城市占比約 37.2%，對三、四線城市下沉的比例是偏高了。公司目前司已完工項(xiàng)目總可售面積為 352.08 萬平方米，平均去化率88.91%，去化情況尚可，但考慮到公司較低的毛利率水平，去化的質(zhì)量其實(shí)不高。未來常州、廊坊等三、四線城市的土儲將會面臨較高的去化壓力。存貨角度而言，地產(chǎn)板塊有較大隱憂。

從現(xiàn)金流來看，由于近兩年項(xiàng)目去化情況較好，在2016年、2017年經(jīng)營活動大額凈流出之后，2018年、2019年紅星企發(fā)都實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入。不過公司2018年、2019年新開工面積很大，目前在建工程規(guī)模依然高企，截至19年6月末，公司在建項(xiàng)目52個(gè)，總投資額為1,220.3億元，已完成投資額 537.1億元，尚需投資約700億元。雖然公司采用滾動開發(fā)的方式能夠減輕資本支出壓力，但是如果出現(xiàn)銷售回款不順的情況，公司將騎虎難下，因此在建項(xiàng)目實(shí)際還是會構(gòu)成資本支出壓力。

4 集團(tuán)的未來——路向何方

至此，我們清晰感受到集團(tuán)主要是融資輸血地產(chǎn)板塊，是這幾年發(fā)展的主線邏輯；同時(shí)其他業(yè)務(wù)板塊也面臨他們自己的壓力，公司的整體經(jīng)營有所承壓。

近年來隨著地產(chǎn)限購、進(jìn)入存量時(shí)代，家居建材行業(yè)景氣度降低。且疫情之后經(jīng)濟(jì)下行還會持續(xù)多久難以預(yù)料，家居行業(yè)將面臨長期的需求疲軟。其次，近些年來電商的興起也對線下消費(fèi)渠道造成不小的沖擊。此外，傳統(tǒng)家居目前正在向智能家居轉(zhuǎn)型，在智能家居領(lǐng)域傳統(tǒng)家居零售商遠(yuǎn)不如互聯(lián)網(wǎng)商有優(yōu)勢。傳統(tǒng)家居商都在積極尋求與互聯(lián)網(wǎng)商合作，美凱龍控股的可交債獲得了阿里的認(rèn)購，也和騰訊建立了合作關(guān)系，但估計(jì)家居商在合作中屬于弱勢方，互聯(lián)網(wǎng)商吃大頭的可能性較大。因此紅星美凱龍?jiān)诩揖宇I(lǐng)域未來也面臨較多挑戰(zhàn)，維持住以往的經(jīng)營獲現(xiàn)能力不容易。

就償債壓力來看，站在合并報(bào)表視角，2019年6月末，美凱龍控股總資產(chǎn)為2,336.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率為75.5%、凈負(fù)債率為109.8%，剔除預(yù)收的負(fù)債率為62.7%。有息負(fù)債規(guī)模為813.2億元，短期有息債務(wù)296.6億元，而公司非受限貨幣資金僅有171.6億元，短期外部補(bǔ)血壓力很大。此外，公司受限資產(chǎn)規(guī)模較大，達(dá)974.4億元，占凈資產(chǎn)的比例達(dá)150%。目前雖尚未使用銀行授信額度還有337.4億元，資本市場融資渠道也有余量，但資金可得性易受波動。

此外，考慮到房地產(chǎn)領(lǐng)域還會有較大的資本支出壓力、家居業(yè)務(wù)的造血能力面臨下滑，公司在地產(chǎn)方面拓展新項(xiàng)目的步伐也該放一放、靜下來“保養(yǎng)”下身體了。

集團(tuán)融資的狂奔之路，該停下來歇歇了，地產(chǎn)這條路未必就可以“通”。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： YY|美凱龍控股的融資之路：路向何方