丁祖昱評樓市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：克而瑞研究中心
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
“三條紅線”下，現(xiàn)金流成為房企生存的關鍵詞，過去一年，房企紛紛通過加大銷售回款、推進主體上市等方式增加現(xiàn)金流入、優(yōu)化債務結構；疊加今年以來的土地“兩集中”政策，房地產行業(yè)對房企現(xiàn)金流的統(tǒng)籌調度和管理提出了更高的要求。
從各項指標來看，2020年末，CRIC重點監(jiān)測的67家上市房企的現(xiàn)金持有量為26585億元，同比增長10.09%。實際上，房企對現(xiàn)金流管理已發(fā)生了微妙的變化，而這些變化很大程度上能夠看出房企經營策略的轉變。
CRIC數據顯示，104家典型樣本房企歷年三大現(xiàn)金流凈額變化來看，自2017年以來，融資性現(xiàn)金流凈額及投資性現(xiàn)金流凈額逐年下降，經營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為正，并持續(xù)上升，至2020年達到歷年最高，并首次超過了融資性現(xiàn)金流凈額。
房企持續(xù)關注現(xiàn)金增長
金融供需兩端的政策，對整個房地產行業(yè)的運營邏輯都產生了重大的影響。“三條紅線”成為房企改善財務狀況的一個重要衡量標準，為增加現(xiàn)金流入、優(yōu)化債務結構，加大銷售回款、推進主體上市等成為主流方式。
在土地集中出讓的當下，房企的現(xiàn)金流壓力仍然存在，并將持續(xù)加大，長期關注現(xiàn)金增長已經成為行業(yè)共識。
CRIC數據顯示，2020年末67家重點上市房企的現(xiàn)金持有量為26585億元，同比增長10.09%。從梯隊來看，持有現(xiàn)金量跟房企規(guī)模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對的領先地位。從增速來看，TOP10房企的現(xiàn)金持有量同比減少了3.15%，是唯一現(xiàn)金減少的梯隊。
值得注意的是，TOP50+梯隊的房企現(xiàn)金增幅相對較大，同比增長達到20%以上，在“三條紅線”的共識下，中小型房企意圖建立更強的風險抗擊能力，加大持有現(xiàn)金量以應對更加復雜的市場環(huán)境。
表：2020年各梯隊房企現(xiàn)金變化
數據來源：企業(yè)業(yè)績報告，CRIC整理
2020年經營性現(xiàn)金流
凈額首超融資性
2017年，是房企現(xiàn)金流轉變的關鍵點。
從104家房企歷年現(xiàn)金流情況來看，2017年融資性現(xiàn)金流凈額達到峰值13390億元，同時投資性現(xiàn)金流凈額為歷年最高，為凈流出9578億元。這組數據說明：房地產行業(yè)依靠融資來驅動投資，彼時，行業(yè)對融資依賴度較高。
隨后融資環(huán)境不斷收緊，融資性現(xiàn)金流凈額規(guī)模被動下降。CRIC數據顯示，2018年、2019年及2020年融資性現(xiàn)金流凈額分別下降了38%、23%及44%。與此同時投資性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，2020年凈流出5448億元，相比2017年下降了43%。
與融資性現(xiàn)金流的大規(guī)模下降形成鮮明對比的是，經營性現(xiàn)金流凈額逐年增長并達到歷年新高。2018年至2020年，經營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為正，并在2020年達到歷年最高至5511億元，并首度超過了融資性現(xiàn)金流凈額。
強回款、控投資，已經成為當下房企發(fā)展的重要砝碼。
圖：歷年104家房企經營、投資、融資性現(xiàn)金流
凈額情況（億元）
三成房企積極還債，融資驅動型房企大幅減少
實際上，參照房企經營性與投資性現(xiàn)金流凈額（包含合作和投資物業(yè)開發(fā)等）的總和，以此作為房企日常經營的現(xiàn)金流情況，并將其與融資性現(xiàn)金流凈額進行比較后發(fā)現(xiàn)，目前房企現(xiàn)金流經營模式大致可分為趨穩(wěn)型、積極還債型、融資驅動型和風險警惕型。
首先，經營+投資性現(xiàn)金流凈額大于0，且融資性現(xiàn)金流凈額大于0的趨穩(wěn)型，這部分房企相比以往有更多的現(xiàn)金，典型如中海，2020年中海經營與投資性現(xiàn)金流凈額總和為凈流入72億元，同時融資性現(xiàn)金流凈額為凈流入80億元，2020年底持有現(xiàn)金達1104.69億元，較2019年上升了16%。
第二類房企屬于積極還債型，具體指標來看：經營+投資性現(xiàn)金流凈額大于0，但融資性現(xiàn)金流凈額小于0。2020年，有31%的房企為積極還債型，典型如綠地控股，2020年融資性現(xiàn)金流凈額凈流出349億元，主要由于期內償還債務支付現(xiàn)金高達1619億元，同比增長10%。預計在三條紅線等新規(guī)下，積極還債型房企的數量占比在未來仍有望繼續(xù)擴容。
第三類是融資驅動型，房企經營+投資性現(xiàn)金流凈額小于0，但融資性現(xiàn)金流凈額大于0。雖然加強回款、控制投資已經成為行業(yè)共識，但仍有54%的房企仍為融資驅動型，數量過半。此類房企更應注意不要超融、過融，或在維持現(xiàn)有債務規(guī)模的基礎上，加快銷售回款，注意現(xiàn)金流健康。
值得注意的是，有47%的房企過去4年經營及投資性現(xiàn)金流凈額總和均為凈流出，這意味著仍有部分房企的經營策略未有發(fā)生明顯變化，依然采用融資推動規(guī)模的方式進行拓張。需要警惕的是，融資驅動型房企中有23%的房企其融資性現(xiàn)金流無法完全覆蓋經營及投資性現(xiàn)金流支出，這意味著經營支出已經無法用融資支撐，其回款能力及融資能力均將受到一定考驗。未來若不加大銷售回款，在融資環(huán)境依舊收緊的環(huán)境下，這類企業(yè)現(xiàn)金流或承受較大壓力。
此外第四類房企在前環(huán)境下仍然存在警惕風險，經營+投資性現(xiàn)金流凈額，及融資性現(xiàn)金流凈額均小于0，為風險警惕型，2020年占比達3%，此類房企應注意自身投拓力度及財務健康。
圖：2020年及2017年104家房企
四類現(xiàn)金流模式情況
數據來源：CRIC整理
行業(yè)整體正逐步減少對融資的依賴，并逐漸強化抓回款，控制投資。現(xiàn)金流已經成為企業(yè)生存的安全墊。過去一些行之有效的發(fā)展手段和戰(zhàn)略或難以適應房地產行業(yè)發(fā)展邏輯，只有去適應、去改變，才會在今天的市場當中還能贏得領先地位。
從房企層面來看，有更多房企參與積極還債，以降低杠桿；然而仍有過半房企為融資驅動型，其中更有47%的房企未有明顯的經營策略改變，這在當下“現(xiàn)金流”保衛(wèi)戰(zhàn)中存在較大風險，因此建議以融資驅動型為主的房企在經營、投資和融資三方面嘗試做出適合企業(yè)發(fā)展的轉變，比如經營方面建議重視周轉效率和銷售回款，并提升到更為重要的位置，標準化和精細化項目運營管理流程；精簡組織架構，收縮布局范圍，聚焦深耕自身優(yōu)勢區(qū)域，拿地方面要對現(xiàn)金流回正周期和相關利潤率提出更嚴格的要求；保持現(xiàn)有債務規(guī)模或逐步減少有息負債，避免對融資的過度依賴導致超融。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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