中證鵬元評(píng)級(jí) 作者：顧盛陽(yáng)薛辰
主要內(nèi)容
鎮(zhèn)江市經(jīng)濟(jì)和綜合財(cái)力增速明顯加快。鎮(zhèn)江市2021年GDP增速明顯高于全省均值及大部分江蘇省地級(jí)市，土地財(cái)政發(fā)力及稅收增長(zhǎng)帶動(dòng)下，綜合財(cái)力亦保持快速增長(zhǎng)，但整體仍屬于偏弱水平，GDP和綜合財(cái)力省內(nèi)僅優(yōu)于宿遷、連云港和淮安。
鎮(zhèn)江市化債工作有序推進(jìn)，政府債務(wù)限額及再融資債券規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但債務(wù)率仍高企。近年鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額及再融資債券增長(zhǎng)規(guī)模均優(yōu)于省內(nèi)其他弱區(qū)域，佐證了政府化債舉措，但政府直接債務(wù)的增長(zhǎng)亦推動(dòng)區(qū)域債務(wù)率繼續(xù)攀升。
核心城投平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善，但市場(chǎng)態(tài)度依然偏謹(jǐn)慎。鎮(zhèn)江市化債思路以存量債務(wù)置換為主，五大核心市級(jí)平臺(tái)的債務(wù)品種結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)均有所改善；但再融資利率變化不大，市場(chǎng)仍然偏謹(jǐn)慎。
背靠經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，鎮(zhèn)江市化債前景較為樂(lè)觀。江蘇省經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，出現(xiàn)突發(fā)事件時(shí)較易協(xié)調(diào)金融資源，而且從政府債券額度傾斜和省內(nèi)城農(nóng)商行授信支持可以看出，省級(jí)政府層面對(duì)鎮(zhèn)江的化債支持意愿和力度均較強(qiáng)。中證鵬元認(rèn)為，鎮(zhèn)江的化債前景較其他省份高債務(wù)城市更為樂(lè)觀。
一、鎮(zhèn)江市經(jīng)濟(jì)及財(cái)政情況
鎮(zhèn)江市經(jīng)濟(jì)和綜合財(cái)力增速明顯加快，但整體在江蘇省各地級(jí)市中仍屬于偏弱水平。
從全省情況來(lái)看，江蘇省經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力依然位居全國(guó)前列。2021年，江蘇省實(shí)現(xiàn)GDP總量11.64萬(wàn)億元，人均GDP13.70萬(wàn)元，是全國(guó)人均GDP的169.23%；且近年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，工業(yè)實(shí)力雄厚，上市公司數(shù)量居全國(guó)第三，經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力較強(qiáng)。財(cái)政方面，2021年全省實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入10,015.2億元，政府性基金收入13,632.95億元，分列全國(guó)第2和第1。雖然江蘇省廣義債務(wù)率處于全國(guó)較高水平，但其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力雄厚，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理，短期內(nèi)可對(duì)債務(wù)償還形成有力支撐。
而鎮(zhèn)江地處強(qiáng)市如云的蘇南地區(qū)，經(jīng)濟(jì)總量和增長(zhǎng)動(dòng)力和其他四市比存在較大差距，是名副其實(shí)的經(jīng)濟(jì)“洼地”。2018年-2020年，鎮(zhèn)江市地區(qū)生產(chǎn)總值一直增長(zhǎng)乏力，但2021年恢復(fù)情況較好，GDP增速升至9.4%，高于江蘇省GDP增速8.6%，在省內(nèi)各地級(jí)市中排名前三。綜合財(cái)力方面，2021年鎮(zhèn)江市一般公共預(yù)算收入及政府性基金收入增速均明顯提升，尤其政府性基金收入大幅增加47.42億元，而一般公共預(yù)算收入中稅收收入占比約75%-80%，土地財(cái)政向好及稅收增長(zhǎng)對(duì)綜合財(cái)力的貢獻(xiàn)作用較大；但財(cái)政自給率由2018年的74%下滑至2021年的60%，財(cái)政自給能力逐年弱化。
即使鎮(zhèn)江的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政表現(xiàn)明顯回暖，但其經(jīng)濟(jì)財(cái)政規(guī)模在江蘇省內(nèi)各地級(jí)市中仍排名較后，2021年區(qū)域GDP與綜合財(cái)力規(guī)模僅優(yōu)于宿遷、連云港和淮安。
二、鎮(zhèn)江市化債思路及歷史消息
存量債務(wù)置換或?yàn)殒?zhèn)江市隱債化解的首要舉措。作為江蘇省債務(wù)高地，鎮(zhèn)江隱性債務(wù)的化解問(wèn)題一直是債券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。2019年初，關(guān)于鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換的傳言甚囂塵上，稱鎮(zhèn)江主動(dòng)謀劃作為地方隱性債務(wù)化解試點(diǎn)城市，由國(guó)開(kāi)行提供專項(xiàng)長(zhǎng)期低息貸款。但到2019年底，鎮(zhèn)江上報(bào)的方案未獲財(cái)政部通過(guò)。
即便如此，鎮(zhèn)江的化債工作仍然在有序推進(jìn)。早在2018年11月，江蘇省就召開(kāi)了地方政府隱性債務(wù)化解工作推進(jìn)會(huì)，強(qiáng)調(diào)“要采取有力有效措施，進(jìn)一步摸清情況，深化細(xì)化化債方案，嚴(yán)防新增隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，研究解決重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)領(lǐng)域的突出問(wèn)題”，對(duì)全省尤其是重點(diǎn)區(qū)域的化債工作做出戰(zhàn)略部署。而鎮(zhèn)江亦在近年財(cái)政預(yù)算報(bào)告和政府工作報(bào)告中，多次重申要堅(jiān)決遏制新增政府隱性債務(wù)，堅(jiān)決控制地方債務(wù)增速，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，并強(qiáng)調(diào)要加快存量債務(wù)置換，降低債務(wù)規(guī)模，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，其中提到的化債手段包括：統(tǒng)籌預(yù)算安排、壓縮財(cái)政支出、盤活閑置資產(chǎn)、推動(dòng)平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、加強(qiáng)省市國(guó)企合作、積極爭(zhēng)取政府債券及其他上級(jí)支持等。
中證鵬元認(rèn)為，短期來(lái)看，就可行性和實(shí)施效果而言，通過(guò)政府債券、借新還舊等方式置換存量債務(wù)、實(shí)現(xiàn)債務(wù)平滑或?yàn)殒?zhèn)江隱債化解的有效舉措。
鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額及再融資債券增長(zhǎng)規(guī)模均優(yōu)于省內(nèi)其他弱區(qū)域，佐證了省級(jí)層面化債支持。從政府債務(wù)限額角度來(lái)看，2018年-2021年，鎮(zhèn)江市政府債務(wù)限額從732億元大幅提升至1,974億元，增幅遠(yuǎn)超其他蘇北地區(qū)債務(wù)較重區(qū)域（鹽城、泰州、淮安）。期間，2019年及2020年，鎮(zhèn)江市本級(jí)發(fā)行再融資債券15.70億元和85.49億元用于置換存量債務(wù)。政府債務(wù)限額的提升及再融資債券發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)，佐證了政府化債舉措，亦反映了省政府對(duì)鎮(zhèn)江市化債的支持。
三、鎮(zhèn)江市債務(wù)率變化情況
近年鎮(zhèn)江市廣義債務(wù)率整體繼續(xù)攀升，主要由政府直接債務(wù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，而核心城投平臺(tái)有息債務(wù)率整體未有明顯壓降的趨勢(shì)。
2018年-2021年，鎮(zhèn)江市廣義債務(wù)率從820%上升至921%，其中2020年上升91個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度較大。觀察其債務(wù)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，雖然鎮(zhèn)江市債務(wù)主要由城投有息債務(wù)構(gòu)成，但造成廣義債務(wù)率上升的主要原因在于政府直接債務(wù)的增長(zhǎng)，尤其是政府專項(xiàng)債務(wù)。2019年-2021年，鎮(zhèn)江市政府專項(xiàng)債余額增加值分別為345.95億元、425.18億元和262.33億元，分別占區(qū)域債務(wù)增加值的61.62%、56.04%和52.53%，再次證明了省級(jí)財(cái)政在政府債尤其是專項(xiàng)債額度上對(duì)鎮(zhèn)江有所傾斜。
鎮(zhèn)江市城投有息債務(wù)主要集中于市級(jí)平臺(tái)，其中鎮(zhèn)江城建、瀚瑞控股、鎮(zhèn)江交通、鎮(zhèn)江文旅、鎮(zhèn)江國(guó)投五大平臺(tái)的有息債務(wù)規(guī)模在全部發(fā)債平臺(tái)中占比達(dá)60%左右，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，隱性債務(wù)化解的參與度較高，因此我們選取上述五大平臺(tái)作為樣本進(jìn)行具體分析，可以看到近年鎮(zhèn)江五大核心市級(jí)平臺(tái)有息債務(wù)率呈逐漸收斂的趨勢(shì)，整體債務(wù)率仍偏高，未有明顯壓降，以存量債務(wù)滾動(dòng)為主。
四、核心平臺(tái)再融資觀察
省內(nèi)城農(nóng)商行對(duì)五大核心平臺(tái)融資支持力度較大，授信規(guī)模增加明顯。由于鎮(zhèn)江尋求國(guó)開(kāi)行進(jìn)行隱性債務(wù)置換的方案未最終落地，政策性銀行對(duì)鎮(zhèn)江城投平臺(tái)的融資支持力度較弱且缺乏普遍性。2018年到2019年期間，僅鎮(zhèn)江城建一家平臺(tái)獲國(guó)開(kāi)行大幅提額，且2020年起五大平臺(tái)在政策性銀行的授信額度遭遇整體壓降。而城農(nóng)商行貸款主要集中于江蘇省內(nèi)，與地方政府關(guān)系密切，在化解隱債的過(guò)程中更有可能成為政府協(xié)調(diào)金融資源的主要渠道。江蘇省內(nèi)共有4家城商行和56家農(nóng)商行，截至2020年末，總資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)72,465.30億元，其中江蘇銀行及南京銀行總資產(chǎn)規(guī)模均超萬(wàn)億元，可協(xié)調(diào)的金融資源較為豐富。2018年-2021年9月期間，省內(nèi)城農(nóng)商行對(duì)五大平臺(tái)的授信額度整體增加了79.54億元，融資支持力度更大且更具有普遍性和持續(xù)性。
（2）債券市場(chǎng)再融資利率
五大核心平臺(tái)整體再融資利率變化不大，債券發(fā)行利率走勢(shì)分化，市場(chǎng)依然偏謹(jǐn)慎。2019年，由于鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換的傳言發(fā)酵，鎮(zhèn)江城投平臺(tái)公開(kāi)市場(chǎng)的債券發(fā)行規(guī)模大幅提升，且利率明顯下降；但2020年，受永煤債違約事件影響，不同期限債券發(fā)行利率走勢(shì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，鎮(zhèn)江城投平臺(tái)短期債券的認(rèn)可度明顯提升；而2021年以來(lái)城投整體融資政策邊際收緊，推高了城投債各期限的發(fā)行利率?？傮w來(lái)看，五大核心平臺(tái)整體再融資利率變化不大，債券發(fā)行利率中長(zhǎng)期未有顯著下降，市場(chǎng)依然偏謹(jǐn)慎。
（3）債務(wù)品種結(jié)構(gòu)
銀行貸款支持缺乏持續(xù)性和普遍性，債券發(fā)行利率下行帶動(dòng)直融占比普遍提升，對(duì)非標(biāo)形成一定置換，整體債務(wù)品種結(jié)構(gòu)有所改善。整體來(lái)看，銀行貸款作為鎮(zhèn)江五大平臺(tái)的核心融資渠道，近年貸款總規(guī)模占有息債務(wù)的比重僅在2019年有所增加，隨后又明顯回落，其中，鎮(zhèn)江城建、鎮(zhèn)江國(guó)投和鎮(zhèn)江文旅銀行貸款比例逐漸壓縮，而瀚瑞控股和鎮(zhèn)江交通銀行貸款占總債務(wù)的比重則總體呈上升的趨勢(shì)。直融和非標(biāo)方面，由于 2019年-2020年正處于債券發(fā)行利率下行的窗口期，在此期間五大平臺(tái)均不約而同地選擇擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，直融占比有所提升；與此同時(shí)，除了鎮(zhèn)江文旅以外，近三年其他四家平臺(tái)非標(biāo)融資比例均持續(xù)壓降，其中鎮(zhèn)江國(guó)投非標(biāo)債務(wù)規(guī)模很小，瀚瑞控股非標(biāo)債務(wù)占比超過(guò)10%，鎮(zhèn)江交通非標(biāo)壓降效果最為顯著。
（4）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)
鎮(zhèn)江市核心平臺(tái)債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)近年整體改善明顯。從平臺(tái)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年-2020年，鎮(zhèn)江五大市級(jí)平臺(tái)短期債務(wù)占比小幅波動(dòng)，2021年1-9月，核心平臺(tái)短期債務(wù)占比顯著下降，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所改善。從債券發(fā)行視角來(lái)看，核心平臺(tái)中長(zhǎng)期債券發(fā)行比例呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)改善明顯。
五、發(fā)行利差
受隱債化解的預(yù)期影響，鎮(zhèn)江市城投發(fā)行利差一度大幅壓縮，投資者認(rèn)可度較江蘇其他弱區(qū)域未有顯著提升。江蘇省各地級(jí)市中，鎮(zhèn)江、泰州、鹽城、淮安四市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)偏弱，城投平臺(tái)數(shù)量眾多，債務(wù)規(guī)模較大，債務(wù)率較高，信用利差相對(duì)處于較高水平。通過(guò)對(duì)比四市城投發(fā)行利差的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn) 2019年鎮(zhèn)江城投發(fā)行利差整體較泰州、鹽城、淮安出現(xiàn)大幅下行，其中短期債券的發(fā)行利差下降幅度更大，主要系當(dāng)時(shí)市場(chǎng)傳言的鎮(zhèn)江隱性債務(wù)化解試點(diǎn)方案部分改變了投資者的預(yù)期，降低了當(dāng)?shù)爻峭镀脚_(tái)的融資成本。但隨著國(guó)開(kāi)行債務(wù)置換的預(yù)期落空，鎮(zhèn)江城投發(fā)行利差的下行幅度較其他三市開(kāi)始收窄，甚至在2021年出現(xiàn)一定幅度走闊。總體而言，目前鎮(zhèn)江、鹽城的城投發(fā)行利差較泰州、淮安仍處于較高水平，市場(chǎng)認(rèn)可度偏低。
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原標(biāo)題： 區(qū)域研究 | 鎮(zhèn)江債務(wù)化解觀察
