楊老師的基建課堂 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：楊曉懌
來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）
英語(yǔ)中有個(gè)短語(yǔ)叫elephant in the room（房間里的大象），意思是一些非常顯而易見(jiàn)的，可是卻一直被忽略的問(wèn)題。
對(duì)于國(guó)內(nèi)的去杠桿、影子銀行與地方財(cái)政來(lái)說(shuō)，地方隱性債務(wù)就是發(fā)展過(guò)程中無(wú)聲的大象；所有人都知道龐然大物的存在，但因?yàn)榉N種原因，總是刻意忽略大象的存在，或者忽視了大象的龐大。
被藏起來(lái)的大象
自2011年地方政府債務(wù)問(wèn)題引起重視后，財(cái)政部就致力于解決地方債務(wù)問(wèn)題，以避免引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、損害地方政府信用。因此，此后的財(cái)政改革致力于化解地方債務(wù)，希望通過(guò)“組合拳”解決債務(wù)問(wèn)題。
然而，由于地方債務(wù)規(guī)模太大，涉及方面太多，改革并不能一蹴而就。因此，在2014年開(kāi)始的財(cái)政改革中，既出現(xiàn)了“開(kāi)明渠、堵暗道”、發(fā)行地方政府債券置換存量政府性債務(wù)；又出現(xiàn)了“新老債務(wù)劃斷”、將相當(dāng)一部分與政府有關(guān)的債務(wù)列為企業(yè)債務(wù)，拒絕承認(rèn)這些債務(wù)與地方政府有關(guān)。
此舉讓地方財(cái)政信用固若金湯，免除了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的困擾，但也就此使得地方隱性債務(wù)就此誕生，成為了財(cái)政屋子里的無(wú)聲大象。只要大象靜靜的關(guān)在屋子里，就不會(huì)發(fā)出任何聲音，也不會(huì)造成任何風(fēng)險(xiǎn)，地方債務(wù)問(wèn)題看起來(lái)已經(jīng)被完美的解決。
奔跑的大象
自2015年開(kāi)始，政府開(kāi)啟了新一輪改革。在吸取了地方債務(wù)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，政府開(kāi)始向企業(yè)轉(zhuǎn)移杠桿；通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式，利用社會(huì)資本與企業(yè)來(lái)承擔(dān)債務(wù)，由此來(lái)避免政府債務(wù)的增加。
此舉的初衷是非常好的，但由于制度的不成熟以及金融市場(chǎng)的不完善，大量企業(yè)進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資，實(shí)際上形成的還是地方政府債務(wù)；大部分項(xiàng)目沒(méi)有經(jīng)營(yíng)性收入或者收入非常少，主要依賴(lài)的還是財(cái)政付費(fèi)。此后流行的EPCF、ABO模式，雖名為企業(yè)付費(fèi)，但根本上來(lái)看，也同樣如此。
在這樣的情況下，雖然表面上的政府債務(wù)得到了很好的控制，但屋子的大象、地方隱性債務(wù)開(kāi)始以極快的速度飛奔；屋子里的大象開(kāi)始奔跑、躁動(dòng)，剛剛穩(wěn)固的地方財(cái)政，再次受到?jīng)_擊。
有限的氧氣
在債務(wù)杠桿擴(kuò)充的大背景下，奔跑的隱性債務(wù)雖然令人擔(dān)憂(yōu)，但也并不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)；可是從2018年開(kāi)始去杠桿的大周期后，大量隱性債務(wù)再次沖擊了地方財(cái)政。
日益增加的隱性債務(wù)造成了龐大的財(cái)務(wù)成本，在借新還舊被限制、新增債務(wù)規(guī)模受到控制后，龐大的債務(wù)壓力讓地方財(cái)政與城投有限的財(cái)力空間受到了極大的擠壓。
地方政府有限的可用財(cái)力就像屋子里的氧氣，看似充裕；但屋子里無(wú)聲的大象悄悄的占用了大量的氧氣，讓地方財(cái)政的呼吸都變得困難。這一場(chǎng)景在近年來(lái)屢次上演，盡管2020年上半年的“疫情經(jīng)濟(jì)”帶來(lái)了短暫的寬松，但地方財(cái)政日益艱難的大趨勢(shì)不會(huì)有任何變化——屋子里的氧氣，始終是有限的。
縮小的房間
眼看大象已經(jīng)藏不住了，深化改革也已經(jīng)到了深水區(qū)，屋子里的大象也到了該處理的時(shí)刻。盡管市場(chǎng)上有一些美好的希望，希望能在屋子里多打一些氧氣、讓這個(gè)微妙的現(xiàn)狀再持續(xù)一段時(shí)間。但是，財(cái)政改革進(jìn)一步的方向卻是進(jìn)一步縮小地方財(cái)政有限的挪騰空間、進(jìn)一步降低地方政府的財(cái)權(quán)。
這意味著，未來(lái)裝著大象的屋子要進(jìn)一步縮??；一些大象將被迫瘦身、甚至是出現(xiàn)在陽(yáng)光之下。在大象的掙扎之下，許多看似光鮮亮麗的地方政府形象將被震碎，未來(lái)的市場(chǎng)也絕不會(huì)平靜。
對(duì)地方隱性債務(wù)動(dòng)真格，帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，恐怕會(huì)超出所有人的預(yù)期。屋子里的大象，或許比想象的更大。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 地方隱性債務(wù)：房間里的無(wú)聲大象
