作者：公用評級二部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2020年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴等因素影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速波動下降，房地產(chǎn)企業(yè)信用風險事件頻出。作為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，建筑施工企業(yè)或受到其信用風險傳導的影響。本文從建筑施工企業(yè)下游占款情況、應收票據(jù)承兌風險、債權性融資缺口、貨幣資金對短期債務的覆蓋程度等流動性相關指標看，民營建筑施工企業(yè)上述方面表現(xiàn)有所弱化。在地產(chǎn)調(diào)控政策仍然趨緊的背景下，客戶集中度較高、償債指標明顯弱化的建筑施工企業(yè)信用風險或?qū)⑦M一步暴露。

近些年，中央及地方層面發(fā)布多項對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策。2020年以來，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴。

近些年，中央及地方層面發(fā)布多項對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策。2016年中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的、不是用來炒的”，隨后三年的中央經(jīng)濟工作會議中均提到“房住不炒”。

2020年8月20日，住建部和人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產(chǎn)長效機制并提出資金檢測和融資管理規(guī)則（簡稱“三道紅線”）。2020年12月，央行聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，劃定銀行房地產(chǎn)貸款集中度“紅線”，明確對5檔機構分類分檔設置明確的房地產(chǎn)貸款占比上限、個人住房貸款占比上限。2021年2月24日，青島市自然資源和規(guī)劃局發(fā)布《堅決落實上級有關要求，部署2021年住宅用地供應工作》，提到嚴格實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動。隨后，國家自然資源局向全國22個重點城市下發(fā)通知，要求住宅用地出讓工作“兩集中”，不超過3次集中發(fā)布公告和組織出讓活動。

2020年以來其他房地產(chǎn)行業(yè)總基調(diào)政策和融資政策見下表。總體上看，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策在“房住不炒”的硬約束下，調(diào)控政策趨嚴。

2015?2019年，房地產(chǎn)開發(fā)相關數(shù)據(jù)累計值呈持續(xù)上升趨勢；2020年受疫情影響，疊加7月底出臺的地產(chǎn)“三道紅線”的調(diào)控政策，房地產(chǎn)開發(fā)相關數(shù)據(jù)走弱。2021年以來，融資環(huán)境趨緊疊加地區(qū)房地產(chǎn)拿地政策持續(xù)趨嚴，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、商品房銷售面積、房屋新開工面積的相關指標絕對值均小于去年同期。此外，受新冠疫情影響，2020年初，房地產(chǎn)開發(fā)相關指標累計同比大幅下降；2021年一季度，房地產(chǎn)開發(fā)相關指標累計同比大幅好轉(zhuǎn)，主要系上年同期相關指標較低，但自4月以來，房地產(chǎn)開發(fā)相關指標累計同比持續(xù)下降，房地產(chǎn)調(diào)控政策在行業(yè)供給端逐漸顯現(xiàn)作用，預計短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒗^續(xù)維持下行趨勢。

根據(jù)《中國建筑業(yè)統(tǒng)計年鑒》，建筑業(yè)總產(chǎn)值中超過60%來自房建領域。作為建筑施工企業(yè)的第一大客戶，建筑施工企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務聯(lián)系緊密。在近年房地產(chǎn)政策逐漸趨嚴的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性壓力逐漸顯現(xiàn)，其風險的釋放或?qū)⒅饾u向建筑施工企業(yè)傳導，本文從建筑施工企業(yè)下游占款情況、應收票據(jù)承兌風險、債權性融資缺口、貨幣資金對短期債務覆蓋程度等方面來分析建筑施工企業(yè)近年流動性變化情況。

聯(lián)合資信以94家發(fā)債建筑施工企業(yè)公布的2015－2020年年報以及2021年三季報作為基礎，以上述94家樣本企業(yè)相關指標來分析房地產(chǎn)企業(yè)流動性趨緊對建筑施工企業(yè)的影響。

1、建筑施工企業(yè)基本情況

從企業(yè)性質(zhì)看，94家建筑施工企業(yè)中，中央企業(yè)、地方國企和民營企業(yè)分別為47家、32家和15家，占比分別為50.00%、34.04%和15.96%。中央企業(yè)主要以中建系和中交系為主。

按級別分布看，建筑施工企業(yè)以AAA和AA+為主，其中AAA企業(yè)40家，AA+企業(yè)32家，AA企業(yè)17家，AA—企業(yè)2家，A+、A—和BB企業(yè)各1家。

在15家樣本民營建筑施工企業(yè)中，AA+企業(yè)3家，AA企業(yè)7家，AA—企業(yè)2家，A+、A—和BB企業(yè)各1家。

2、建筑施工企業(yè)相關財務指標表現(xiàn)

建筑施工企業(yè)下游占款壓力整體上升，民營建筑施工企業(yè)下游占款情況最為嚴重。

我們以“（應收賬款+合同資產(chǎn)+應收票據(jù)）/營業(yè)收入”（中位數(shù)）指標來衡量下游業(yè)主對建筑施工企業(yè)的占款情況。2015年以來，建筑施工企業(yè)該指標整體呈上升趨勢。其中：中央企業(yè)和地方國企該指標增長趨勢較為平緩；民營企業(yè)由于話語權最弱，該指標最高且2020年增幅顯著，或受房地產(chǎn)企業(yè)流動性趨緊影響最大。

建筑施工企業(yè)應收票據(jù)整體呈增長趨勢，隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性壓力逐漸暴露，其信用風險的變化或?qū)⒃黾由嫌谓ㄖ┕て髽I(yè)商票承兌風險。

近年來，選擇商票支付的房地產(chǎn)企業(yè)越來越多，體現(xiàn)在建筑施工企業(yè)來看，2015－2020年建筑施工企業(yè)的應收票據(jù)整體呈增長趨勢，地方國企和民營企業(yè)趨勢基本一致，2020年增長幅度較2019年大幅提升。商票的簽發(fā)和支付對企業(yè)本身的信用背書高度依賴，隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性壓力逐漸暴露，其信用風險的變化或?qū)⒃黾由嫌谓ㄖ┕て髽I(yè)商票承兌風險。此外，房地產(chǎn)企業(yè)流動性趨緊，使其商票在二級市場的貼現(xiàn)率處于高位，若建筑施工企業(yè)流動性緊張導致需要使用商票貼現(xiàn)，則建筑施工企業(yè)將付出較高的貼現(xiàn)成本，壓縮其本就較低的利潤空間。

建筑施工企業(yè)債權性融資表現(xiàn)按企業(yè)性質(zhì)分化較為明顯。其中，民營企業(yè)債權性融資缺口相關指標表現(xiàn)最弱。

房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控導致房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力逐步加大，房地產(chǎn)企業(yè)或主動、或被動降杠桿。盡管房地產(chǎn)企業(yè)通過加快開工、加大銷售以回籠資金，但在各地購房政策持續(xù)趨嚴、貸款集中度管理制度出臺后限制房貸投放額度的背景下，房地產(chǎn)銷售與融資在嚴監(jiān)管政策延續(xù)的背景下預計將持續(xù)受限，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金規(guī)模將呈現(xiàn)下滑趨勢。進入2021年，伴隨著民營房地產(chǎn)企業(yè)票據(jù)違約事件頻發(fā)，陸續(xù)有民營房地產(chǎn)企業(yè)債券違約、九月以來部分房地產(chǎn)企業(yè)的簽約銷售金額大幅下滑等負面事件疊加，民營房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境更加緊張，并繼續(xù)向其上游建筑施工企業(yè)傳導。我們以“（取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金-償還債務支付的現(xiàn)金）/償還債務支付的現(xiàn)金”（中位數(shù)）指標[1]，來衡量樣本企業(yè)2015－2020年及2021年1－9月的債權性凈融資缺口。

從該指標可以看出，中央企業(yè)、地方國企和民營企業(yè)的表現(xiàn)差異較大。中央企業(yè)和地方國企自2015年以來整體融資呈現(xiàn)凈融入資金狀態(tài)，但區(qū)間內(nèi)波動較大，主要系與其融資需求相關。但民營建筑施工企業(yè)該指標自2017年以來快速下降，2020年轉(zhuǎn)負，為-4.25%，民營企業(yè)融資情況或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風險的傳導影響較大。從建筑施工企業(yè)2021年前三季度的債權性融資情況來看，民營建筑施工企業(yè)債權融資性缺口繼續(xù)擴大，為-10.58%，整體融資能力持續(xù)弱化。因而作為與房地產(chǎn)企業(yè)緊密綁定的建筑施工企業(yè)，其融資或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風險的傳導影響。

從貨幣資金對短期債務的保障程度看，民營建筑施工企業(yè)貨幣資金對短期債務覆蓋程度最低。

自2015年以來，建筑施工企業(yè)貨幣資金對短期債務的覆蓋程度整體呈波動下降趨勢。其中，中央企業(yè)貨幣資金對短期債務的覆蓋程度最高；民營企業(yè)貨幣資金對短期債務的覆蓋程度一直在1倍以下，其貨幣資金對短期債務覆蓋程度最低，2021年9月底該指標降至0.51倍，達到自2015年以來的最低值。

近年來，在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴，部分房地產(chǎn)企業(yè)信用風險逐步暴露。建筑施工行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，或受房地產(chǎn)行業(yè)信用風險傳導的影響。通過分析相關指標，建筑施工企業(yè)業(yè)務回款情況逐年走弱；建筑施工企業(yè)融資或受房地產(chǎn)企業(yè)信用風險的傳導影響，其中民營企業(yè)債權性凈融資缺口自2020年以來持續(xù)擴大；民營建筑施工企業(yè)貨幣資金對短期債務覆蓋程度最低。民營企業(yè)話語權最弱，其抵御風險能力較差，或受房地產(chǎn)企業(yè)流動性緊張影響，引發(fā)自身流動性風險。

建筑施工企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位較低，與房地產(chǎn)企業(yè)緊密綁定，其業(yè)務規(guī)模一方面受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，另一方面在業(yè)務模式上話語權較弱，容易發(fā)生墊資、被拖欠款項等情況，其信用資質(zhì)易受房地產(chǎn)企業(yè)風險水平變化的影響。因此，對于客戶集中度較高、償債指標明顯弱化、資金壓力較為突出的建筑施工企業(yè)需加強關注。

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原標題： 【專項研究】房地產(chǎn)調(diào)控對建筑施工企業(yè)的影響