基礎(chǔ)設(shè)施投資總量承壓，但存在結(jié)構(gòu)性亮點。2025年1-8月狹義基建投資（不含電力）同比增長2.0%，為2022年以來月度累計增速最低水平，地方政府化債壓力下項目投放有所放緩。但結(jié)構(gòu)性機會仍然存在，水利、鐵路、新基建（數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領(lǐng)域在政策推動下項目落地加快，為建筑企業(yè)提供結(jié)構(gòu)性訂單機會。水利（1-8月投資增7.4%）、鐵路（1-8月投資增4.5%）等領(lǐng)域保持較高增速，電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速有所下滑但仍然較高（18.8%），成為基建需求的核心支撐。特別是位于西藏自治區(qū)林芝市境內(nèi)的雅魯藏布江下游水電工程于2025年7月19日正式開工，總投資約1.2萬億元人民幣，建設(shè)周期預(yù)計長達10-15年。雅下水電工程將為建筑施工行業(yè)帶來重大機遇，建筑施工企業(yè)有望不同程度地受益，如中國電建、中國能建作為水電建設(shè)的“國家隊”，有望獲取較為豐富的EPC訂單；此外，地基處理企業(yè)、隧道施工企業(yè)等專業(yè)工程施工企業(yè)有望獲得較多業(yè)務(wù)機會。此外，在技術(shù)（AI）、政策（雙碳、新質(zhì)生產(chǎn)力）和市場需求（數(shù)字化、綠色化） 的驅(qū)動下，2025年新基建投資，特別是數(shù)據(jù)中心和智能電網(wǎng)繼續(xù)保持高景氣度，較多建筑頭部企業(yè)加大了相關(guān)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。

行業(yè)新簽合同額跌幅擴大，央企市場份額進一步提升，海外訂單成為重要增長點

行業(yè)新簽合同額自2023年下半年起進入負增長通道，2025 年 1-6月整體降幅擴大至-6.5%，壓力已從民企、地方國企傳導(dǎo)至頭部央企，八大建筑央企新簽合同額2024年同比小幅下跌1.2%，2025年1-6月同比零增長，反映市場競爭進一步加劇。2025年8月建筑業(yè)PMI時隔6個月再度回落至榮枯線以下（49.1），表明建筑業(yè)總體景氣度有所收縮，其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)（40.6）處于深度收縮區(qū)間。

八大建筑央企新簽合同金額占比從2022年的41%提升至2025年1-6的55.2%。受“一帶一路”沿線能源、交通類項目推動，境外業(yè)務(wù)成為建筑行業(yè)少數(shù)亮點，2025年1-7月我國對外承包工程新簽合同額同比增長11.7%，但海外業(yè)務(wù)需關(guān)注地緣政治沖突與匯率波動風險。

政府專項債、超長期特別國債加快發(fā)行對滿足項目建設(shè)資金需求形成支撐，政府清退欠款有助于改善建筑行業(yè)經(jīng)營回款，融資環(huán)境寬松為行業(yè)提供一定緩沖，PPP項目新政改善項目回款并引導(dǎo)行業(yè)向重運營方向發(fā)展

2025年以來央行實施適度寬松的貨幣政策，強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟穩(wěn)定增長創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。2025年5月15日央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。2025年5月20日，LPR（貸款市場報價利率）報價隨政策利率下調(diào)，1年期LPR為3.0%（下調(diào)10個基點），5年期以上LPR為3.5%（下調(diào)10個基點）。適度寬松的貨幣政策背景下，有息債務(wù)規(guī)模較大的建筑施工行業(yè)付息壓力有所緩解。

資金層面，政府專項債、超長期特別國債加快發(fā)行對滿足項目建設(shè)資金需求形成支撐，政府清退欠款有助于改善建筑行業(yè)經(jīng)營回款。截至2025年9月18日，2025年新增地方政府專項債累計凈發(fā)行規(guī)模為34,139億元，為近年較高水平，占全年計劃發(fā)行規(guī)模4.4萬億元的77.59%；2025年超長期特別國債累計發(fā)行規(guī)模已達11,480億元，占全年計劃發(fā)行規(guī)模13,000億元的88.3%，其中“兩重”建設(shè)項目（用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)）清單的8,000億元已全部下達完畢。但需注意從資金落地-項目開工-企業(yè)訂單轉(zhuǎn)化-業(yè)績體現(xiàn)存在一定時滯，短期內(nèi)難以完全對沖下行壓力。2025年政府繼續(xù)加強清退政府欠款，其中專項債券資金成為了重要的政策工具，其使用力度和范圍都有顯著擴大，同時各地也結(jié)合自身債務(wù)情況采取了多樣化的措施。

政策方面，2025年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的財政部 《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作存量項目建設(shè)和運營的指導(dǎo)意見》（國辦函〔2025〕84號文）。該政策主要針對存量PPP項目（2023年2月PPP模式被叫停前已實施的項目），旨在解決其歷史遺留問題，并與2023年推出的聚焦“使用者付費”的PPP新機制實現(xiàn)銜接。政策的核心目標之一是解決社會資本方（包括建筑企業(yè)）的墊資建設(shè)成本回收問題。通過專項債資金注入和強制政府履約付費，施工企業(yè)長期應(yīng)收款有望逐步收回。政策強力導(dǎo)向“真運營”，項目的長期盈利能力和持續(xù)服務(wù)質(zhì)量成為獲取政府支付的關(guān)鍵。歷史上操作不規(guī)范、績效評價體系不完善或?qū)嶋H運營效果未達預(yù)期的項目，其回款仍可能因?qū)徲嫛⒖冃е匦略u估等程序性障礙而受阻。運營能力強、項目管理規(guī)范的建筑企業(yè)將成為本輪政策調(diào)整的受益者。同時在國資委強調(diào)推動國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合的政策背景下，未來央企進行內(nèi)外部整合的力度可能加大，近期多家大型建筑央企正積極推進內(nèi)部的專業(yè)化整合與戰(zhàn)略重組，如2025年8月，中鐵十九局集團有限公司宣布將6家下屬單位合并為施工業(yè)務(wù)、技術(shù)服務(wù)及投資業(yè)務(wù)3家專業(yè)化公司。隨著央企整合的推進，其競爭力及經(jīng)營效率有望進一步提升。

樣本企業(yè)毛利率[2]同比穩(wěn)定（+0.1個百分點），其中民企毛利率降幅較大（-1.8個百分點）。利潤端受減值損失侵蝕仍然較大，2025年1-6月樣本企業(yè)資產(chǎn)減值與信用減值合計占利潤總額的19.8%，但減值計提規(guī)模同比略有縮小。2025年1-6月樣本企業(yè)凈利潤同比減少8.8%，利潤降幅高于收入降幅，其中地方國企同比降幅較大（-24.3%），民企整體凈利潤仍為負值，但虧損有所收窄。

部分樣本企業(yè)在行業(yè)低迷中展現(xiàn)出較強的業(yè)績韌性。如能源電力建設(shè)行業(yè)龍頭中國能源建設(shè)股份有限公司（股票代碼：601868.SH）2025年1-6月營業(yè)收入同比增長9.2%，凈利潤同比增長5.7%，在建筑央企中表現(xiàn)突出；部分企業(yè)布局海外，對沖了國內(nèi)市場下行壓力，如全球水泥生產(chǎn)線龍頭中國中材國際工程股份有限公司（股票代碼：600970.SH）營業(yè)收入同比增長3.7%，凈利潤同比增長3.3%；部分專業(yè)工程公司在細分領(lǐng)域保持競爭優(yōu)勢，如我國鋼結(jié)構(gòu)建筑領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)長江精工鋼結(jié)構(gòu)（集團）股份有限公司（股票代碼：600496.SH）營業(yè)收入同比增長29.5%，凈利潤同比增長27.8%。

樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模表現(xiàn)為央企擴張、民企收縮，整體面臨流動性壓力，部分地方國企、民企繼續(xù)暴露債務(wù)風險

截至2025年6月末，樣本企業(yè)總債務(wù)[3]為6.60萬億元，較2024年末增長9.3%，其中央企增長10.4%、地方國企增長6.2%、民企增長3.9%，央企總債務(wù)占比達73.0%。截至2025年6月末，樣本企業(yè)債務(wù)資本化率[4]為64.1%，較2024 年底上升0.8個百分點，其中央企上升4.3個百分點至61.8%，而民企則下降3.7個百分點至31.4%。

樣本企業(yè)仍面臨流動性壓力，截至2025年6月末樣本企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比中位數(shù)為0.52，較2024年末下降0.1，其中央企現(xiàn)金短期債務(wù)比為0.62倍，地方國企0.51倍，民企較高為0.84倍。從期限結(jié)構(gòu)看，樣本企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，短期債務(wù)占比平均為39.1%，較2024年末下降3.2個百分點，但民企短期債務(wù)仍占比較高（54.0%）。

從個體情況看，受地產(chǎn)下行因素影響，2025年以來建筑企業(yè)風險持續(xù)暴露。據(jù)《企業(yè)觀察報》統(tǒng)計，2025年上半年我國有1,300余家建筑企業(yè)進入破產(chǎn)程序。2025年7月，合肥建工集團有限公司（以下簡稱“合肥建工”）正式進入破產(chǎn)清算階段。合肥建工項目高度依賴恒大，大量工程款難以收回，疊加地產(chǎn)行業(yè)下行，眾多在建項目陷入停滯，最終引發(fā)債務(wù)危機。民營企業(yè)騰越建筑科技集團有限公司高度依賴關(guān)聯(lián)方碧桂園，存在大量法律訴訟與失信記錄，2025年上半年虧損34.9億元，截至6月末凈資產(chǎn)為-39.17億元，目前已資不抵債。

樣本企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出規(guī)模仍然較大，但政府清退欠款背景下整體有所改善，建筑央企為融資主力，行業(yè)信用債利差處于低位但走擴跡象顯現(xiàn)

2025年1-6月，樣本企業(yè)收現(xiàn)比為0.99，同比基本持平，同時政府清退欠款背景下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額凈流出規(guī)模同比略有收窄，兩金占比[5]同比小幅下降0.8個百分點至48.3%，地方國企（50.8%）及民企（48.9%）兩金占比較高，墊資情況較為突出，但民企回款情況有所改善，兩金占比同比下降2.3個百分點。行業(yè)放緩背景下，企業(yè)投資降速，2025年上半年投資活動現(xiàn)金流凈流出同比小幅收窄5%。籌資活動現(xiàn)金流仍呈大幅凈流入（5,340.85億元），行業(yè)企業(yè)仍高度依賴外部融資彌補經(jīng)營缺口；其中央企占比86.8%，民企僅整體凈流入13.54億元，資金持續(xù)流入央企，民企仍面臨再融資壓力。

融資市場呈現(xiàn)等級分化特征，2025年上半年行業(yè)AAA主體債券發(fā)行占比超80%，同時融資成本較低，2025年1-8月建筑施工行業(yè)發(fā)債企業(yè)平均票面利率為2.04%，但部分低評級地方國企與民營企業(yè)仍面臨再融資困難。目前建筑行業(yè)信用利差處于低位，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒背景下，市場定價尚未充分反映基本面弱化的潛在風險，近期行業(yè)利差已有走擴跡象，關(guān)注后續(xù)波動加劇風險。

三、行業(yè)調(diào)整期 競爭格局將如何演化？

整體看，地產(chǎn)行業(yè)支持政策持續(xù)發(fā)力但恢復(fù)緩慢，重點領(lǐng)域基建投資在資金加速落地推動下成為行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力，企業(yè)分化格局將進一步加劇