作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

寫在之前：因本文成文時間較早，目前來看，數(shù)據(jù)較老，數(shù)據(jù)尚未更新。

國豐控股成立于2009年，截至2020年9月末，公司注冊實(shí)收資本100億元，煙臺市國資委是國豐控股的唯一股東和實(shí)控人。

一、地區(qū)財政和債務(wù)

煙臺市屬于山東下屬地級市，截至2019年末，煙臺市常住人口為713.80萬人，常住人口城鎮(zhèn)化率為65.42%。財政收入方面。2020年，煙臺市實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值7,816.42億元，按可比價格計(jì)算，分別較上年增長3.6%，經(jīng)濟(jì)增速呈下降趨勢，經(jīng)濟(jì)總量在山東地級市中僅次于青島和濟(jì)南；一般公共預(yù)算收入為610.10億元，其中稅收占比為69.09%。

財政支出方面。2020年，煙臺市一般公共預(yù)算支出為845.40億元，財政平衡率（一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出）分別為72.17%，財政平衡能力尚可。

煙臺債務(wù)負(fù)擔(dān)方面，按照DM口徑，煙臺地方政府債務(wù)余額合計(jì)1271億元，在山東省排第四，小于青島市的2000多億、濟(jì)南的1600億以及濰坊的1400億。城投債余額方面，全市合計(jì)93.30億元，發(fā)債規(guī)模較小，隱形債務(wù)壓力小。

二、公司概況

截至2020年9月末，公司總資產(chǎn)1,668.87億元，凈資產(chǎn)626.90億元，資產(chǎn)負(fù)債率為62.44%；2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入764.28億元，凈利潤113.98億元；2020年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入556.86億元，凈利潤59.50億元。中誠信給予公司外部評級AAA、中債資信給予公司外部評級AA-。

三、業(yè)務(wù)主營

公司無實(shí)際業(yè)務(wù)經(jīng)營，主要作為煙臺市國資委的持股投資平臺，目前共持有四家上市公司的股權(quán)，包括萬華化學(xué)、冰輪環(huán)境、泰和新材以及張?jiān)Ｆ咸丫疲渲校f華化學(xué)、冰輪環(huán)境以及泰和新材公司為控股股東，股權(quán)是在2017年由國資委統(tǒng)一無償劃轉(zhuǎn)給公司的，張?jiān)９緝H參股。

公司的主營業(yè)務(wù)主要由下屬的三家子公司運(yùn)營，母公司僅為持股平臺。業(yè)務(wù)主要包括三大塊，化工板塊由萬華化學(xué)經(jīng)營、能源設(shè)備及服務(wù)板塊由冰輪環(huán)境、高性能纖維板塊由泰和新材。其中，化工板塊是公司的核心業(yè)務(wù)板塊和主要的創(chuàng)收創(chuàng)利來源，公司持有的萬華化學(xué)股票也是公司的核心資產(chǎn)。公司2020年1-9月，實(shí)現(xiàn)總營收為556.86億元，實(shí)現(xiàn)毛利128.66億元，其中化工板塊營收占比達(dá)到88%、毛利占比達(dá)到80%左右。

1、化工板塊

公司化工板塊由萬華化學(xué)負(fù)責(zé)運(yùn)營，萬華化學(xué)成立于1998年，并于2001年在上交所上市，截至目前，公司持有萬華化學(xué)的比例為21.59%，且與中誠投資（持股比例10.52%）和中凱信（持股比例9.61%）為一致行動人，通過一致行動約定，公司對萬華化學(xué)的實(shí)際表決權(quán)為41.27%。目前，萬華化學(xué)董事成員共11人，其中外聘獨(dú)立董事4人，非獨(dú)立董事7人，其中煙臺國資委直接委派董事3人，間接委派董事1人。雖然從股權(quán)結(jié)構(gòu)以及董事會成員構(gòu)成看，公司對萬華化學(xué)的實(shí)際控制力較強(qiáng)，但在實(shí)際經(jīng)營、融資和投資過程中，萬華化學(xué)保持較為獨(dú)立，公司對其基本無干涉，公司主要為根據(jù)煙臺國資委要求作為萬華化學(xué)的持股平臺，目前，萬華化學(xué)董事長為煙臺市國資委的副主任。截至2021年4月13日萬華化學(xué)總市值（3278億元）測算，目前公司持有萬華化學(xué)的股權(quán)估值為707億元，根據(jù)萬華化學(xué)2021年一季報顯示，上述股權(quán)無質(zhì)押。2018年-2020年公司獲得萬華化學(xué)的現(xiàn)金分紅（含稅）分別為13.56億元、8.81億元和8.81億元。

萬華化學(xué)主要業(yè)務(wù)板塊包括聚氨酯、石化以及精細(xì)化學(xué)和新材料板塊。聚氨酯板塊產(chǎn)品包括主要產(chǎn)品為MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）、TDI（甲苯二異氰酸酯）、聚醚多元醇，其中，聚氨酯板塊是萬華化學(xué)核心和最具競爭力的業(yè)務(wù)板塊，也是萬華化學(xué)主要的創(chuàng)收、創(chuàng)利和現(xiàn)金流來源，2020年萬華化學(xué)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入720多億，毛利196多億，聚氨酯板塊營收和毛利占比分別為47.62%和76.31%，且聚氨酯板塊板塊近三年的毛利率都維持在40%以上的高位。目前，萬華化學(xué)是中國唯一一家擁有MDI技術(shù)自主知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，也是全球產(chǎn)能規(guī)模最大的MDI生產(chǎn)企業(yè)，也被稱為化茅。

（1）聚氨酯

聚氨酯行業(yè)情況。聚氨酯同樣屬于化工行業(yè)，但處于化工行業(yè)的黃金賽道。目前聚氨酯行業(yè)主要有以下特點(diǎn)：

高技術(shù)壁壘和高資金壁壘，寡頭壟斷，且集中度有望進(jìn)一步提升。生產(chǎn)技術(shù)方面，目前光氣法是國內(nèi)外MDI最主要的生產(chǎn)方法，該方法雖然工藝成熟，但生產(chǎn)工藝復(fù)雜，工序多，生產(chǎn)過程中涉及到劇毒光氣化、硝化、加氫，均為化工中最危險的反應(yīng)，且反應(yīng)過程控制和產(chǎn)品分離難度很大，上述復(fù)雜工序造成生產(chǎn)管理難度和技術(shù)壁壘較高，萬華化學(xué)每年投入的研發(fā)費(fèi)用在15個億以上。資金投入方面，及時擁有成熟生產(chǎn)技術(shù)的MDI主要生產(chǎn)商產(chǎn)能的投資強(qiáng)度基本大于1億元/萬噸，具有資金密集、資本投入巨大的特點(diǎn)。以上高技術(shù)壁壘和高資金壁壘的特點(diǎn)，造成進(jìn)入門檻較高，全球掌握其生產(chǎn)技術(shù)的只有萬華化學(xué)、科思創(chuàng)、巴斯夫、亨斯邁等少數(shù)幾家企業(yè)，全球MDI行業(yè)呈寡頭壟斷格局，截至2020年底，MDI生產(chǎn)商只有7家，全球MDI的總產(chǎn)能為924噸，CR5占比高達(dá)91%。萬華化學(xué)產(chǎn)能排名第一，截至2020年底產(chǎn)能為210萬噸，占全球總產(chǎn)能的23%，且公司近年MDI產(chǎn)品在中國市場占有率約為40%，居同行業(yè)首位。根據(jù)公開材料，目前萬華化學(xué)的主要生產(chǎn)工藝屬于第六代，其他MDI生產(chǎn)生為第四代，萬華化學(xué)在生產(chǎn)成本和生產(chǎn)效率上有較大優(yōu)勢，就生產(chǎn)成本來說，主要體現(xiàn)在兩個方面，一個是單噸產(chǎn)能的投入成本，一個就材料成本，就單噸產(chǎn)能的投入成本來說，萬華化學(xué)每萬噸的產(chǎn)能擴(kuò)增投入在7000-8000萬元左右，其他企業(yè)高于1億元每萬噸。目前，根據(jù)公開材料，全球新建產(chǎn)能以萬華化學(xué)為主，2021年萬華化學(xué)完成煙臺工業(yè)園MDI裝置的產(chǎn)能技改，總產(chǎn)能達(dá)到260萬噸，占全球產(chǎn)能占比升至27%。未來幾年，萬華化學(xué)MDI產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃持續(xù)進(jìn)行，已經(jīng)對外公布的有福建40萬噸/年MDI新建項(xiàng)目以及寧波技改項(xiàng)目，上述兩個項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年-2024年前后實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能貢獻(xiàn)，屆時萬華的MDI產(chǎn)能將達(dá)到330萬噸/年，全球產(chǎn)能占比32%。

具有周期性。聚氨酯屬于化工行業(yè)，且價格隨上游原材料價格以及下游需求波動幅度較大。MDI生產(chǎn)主要原料有純苯、化工煤、甲醇、液氯等，從MDI下游分布來說，MDI下游應(yīng)用分布比較廣泛，其中，中國與國際由國情不同，應(yīng)用領(lǐng)域存在明顯差異。國際主要應(yīng)用于建筑、粘膠劑及冷鏈等領(lǐng)域，建筑行業(yè)占比50%，冰箱冷藏占12%。中國主要應(yīng)用于家電、汽車、家具、建筑、皮革制品、鞋類制品、服裝紡織等領(lǐng)域，且由于中國是冰箱制造大國，家電（冰箱、冷柜為主）占比為45.28%，遠(yuǎn)高于國際平均水平；建筑環(huán)保占比17.69%，遠(yuǎn)低于國際水準(zhǔn)。聚氨酯材料導(dǎo)熱系數(shù)低、壽命長，吸水防潮耐熱隔音環(huán)保性能好，伴隨環(huán)保趨嚴(yán)，MDI在建筑環(huán)保領(lǐng)域的應(yīng)用也逐步增加，占比與國際差距逐漸變小。從MDI的價格波動幅度來看，近五年，MDI現(xiàn)貨最高價格漲至43,000元/噸，最低時只有9,700元/噸。近三年，價格維持在12,000元/噸至25,000元/噸，波動幅度較大。

化工行業(yè)優(yōu)質(zhì)細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)盈利空間較好。聚氨酯屬于化工行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，且根據(jù)研究報告顯示，MDI行業(yè)的ROE一般在30%左右，相較于化工行業(yè)10%左右的ROE，MDI細(xì)分領(lǐng)域的盈利能力較強(qiáng)，且MDI即使在2019年MDI價格低點(diǎn)，毛利率依然維持在較高的水平，以萬華化學(xué)為例，2018年-2020年，聚氨酯板塊的毛利率分別為50.57%、41.43%和43.51%，行業(yè)盈利空間較大（以化纖領(lǐng)域龍頭恒力石化來看，毛利率在20%左右末，煤化工毛利率一般也在20%左右，陜煤10%，費(fèi)用控制極強(qiáng)的煤化工行業(yè)華魯集團(tuán)煤化工毛利率在20-30%之間）。其較高的盈利，主要得益于高技術(shù)壁壘和高資金壁壘帶來的行業(yè)壟斷。整體而言，MDI下游市場需求及原材料價格波動對行業(yè)盈利空間影響較大，但因其較高壁壘，MDI行業(yè)整體盈利水平仍明顯高于其他大宗化工原料。

綜上，萬華化學(xué)聚氨酯業(yè)務(wù)板塊處于化工行業(yè)優(yōu)質(zhì)細(xì)分行業(yè)的龍頭地位。

（2）石化板塊

萬華化學(xué)石化業(yè)務(wù)2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入230.85億元，但毛利率僅為4.26%，且2020年毛利率下降幅度較大，根據(jù)萬華化學(xué)2020年業(yè)績說明會，主要系石化業(yè)務(wù)乙烯項(xiàng)目2020年11月剛開車，且同時為了布局未來，鎖定資源，進(jìn)行了部分的LPG貿(mào)易。公司石化系列目前的主要產(chǎn)品為C3和C4烯烴衍生物，產(chǎn)品種類眾多，并且公司將逐步拓展更多的烯烴下游高附加值衍生品，石化系列主要作用為補(bǔ)齊萬華化學(xué)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈最關(guān)鍵的原材料和副產(chǎn)物利用的鏈條，同時為精細(xì)化學(xué)板塊提供重要原料，其作用主要是協(xié)同，行業(yè)整體技術(shù)壁壘不高，且工藝包較為成熟，業(yè)務(wù)從事該行業(yè)的企業(yè)較多，屬于典型的紅海競爭市場，公司無競爭優(yōu)勢。

（3）精細(xì)化學(xué)及新材料

2018年-2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為56.79億元、70.88億元和79.48億元，毛利率分別為31.54%、25.63%和25.42%，板塊主要特點(diǎn)為營收逐年增長，但規(guī)模仍較小，且毛利率水平較高。精細(xì)化學(xué)品及新材料業(yè)務(wù)板塊主營高性能功能化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是聚氨酯下游的進(jìn)一步延伸，目前上屬于技術(shù)投入以及新增產(chǎn)能的階段，具有較高附加值。

2、能源設(shè)備與服務(wù)板塊

公司能源設(shè)備及服務(wù)板塊主要由旗下上市公司冰輪環(huán)境運(yùn)營，公司間接持有冰輪環(huán)境23.39%的股權(quán)，按照目前冰輪環(huán)境57.21億元的總市值，公司持有的該部分股份估值為13.38億元。冰輪環(huán)境主要從事低溫制冷設(shè)備、中央空調(diào)設(shè)備、節(jié)能制熱設(shè)備的生產(chǎn)和銷售及應(yīng)用系統(tǒng)集成、工程成套服務(wù)業(yè)務(wù)等。截至2020年末，冰輪環(huán)境總資產(chǎn)81.86億元，總負(fù)債37.08億元，凈資產(chǎn)44.78億元；2020年全年，冰輪環(huán)境營業(yè)收入40.44億元，凈利潤2.32億元。

3、高性能纖維

公司高性能纖維板塊主要由旗下上市公司泰和新材運(yùn)營。公司直接和間接持有泰和新材20.60%的股權(quán)，按照目前泰和新材的總市值111.69億元，公司持有的上述股權(quán)估值約為23.01億元。截至2020年9月末，泰和新材總資產(chǎn)54.02億元，凈資產(chǎn)32.75億元；2020年1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.85億元，凈利潤1.93億元。

泰和新材主要從事氨綸、芳綸等高性能纖維的研發(fā)生產(chǎn)及銷售，整體來說公司該板塊規(guī)模較小，且競爭力不足，且下游紡織業(yè)不景氣，板塊盈利一般。

三、資產(chǎn)負(fù)債情況

合并報表層面，公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，由2017年末的995億增加至2020年9月末的1668.86億元，增幅近一倍，負(fù)債同步擴(kuò)大，由2017年的576億增加至2020年9月末的1041億，且資產(chǎn)和負(fù)債主要是萬華化學(xué)，2020年9月末，萬華化學(xué)的資產(chǎn)和負(fù)債分別占公司合并資產(chǎn)負(fù)債的比例為75.49%和76.82%，且公司持有萬華化學(xué)的股權(quán)只有20%多，造成公司權(quán)益方面少數(shù)股東權(quán)益占比高，截至2020年9月末，少數(shù)股權(quán)權(quán)益占比為75.87%。

資產(chǎn)構(gòu)成方面，主要由非流動資產(chǎn)構(gòu)成，且在建工程以及固定資產(chǎn)占比較高，合計(jì)占比50%左右，截至2020年9月末，公司貨幣資金共200億左右，其中受限的貨幣資金2億元，貨幣資金較為充足。

負(fù)債構(gòu)成方面，公司流動負(fù)債占比較高，占公司總負(fù)債的76%，其中截至2020年9月末，公司短期借款共411億元，占總負(fù)債的比例為40%，長期借款160億，占總負(fù)債比例15.37%。有息負(fù)債方面，主要是短期借款、長期借款以及債券，一年以內(nèi)到期的占比超過65%。從資產(chǎn)和負(fù)債構(gòu)成看，公司由于萬華化學(xué)持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張，資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模增長較快，且存在明顯的短債長投的跡象，一方面萬華化學(xué)基于自己上市公司市值管理的角度，通過短期險融資降低財務(wù)成本，從2020年到現(xiàn)在，萬華化學(xué)一共發(fā)行了14期債務(wù)融資工具，全部是超短，且票面較估值有明顯偏離；另一方面萬華化學(xué)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流較為充沛，2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入共857億，凈額共168億，對短債的覆蓋程度較好，且可實(shí)現(xiàn)短債滾續(xù)。

四、資本支出與再融資

在建擬建項(xiàng)目方面，也主要是萬華化學(xué)擴(kuò)產(chǎn)能以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化的項(xiàng)目投入，截至2020年6月末，萬華化學(xué)在建、擬建項(xiàng)目計(jì)劃總投資917.31億元，尚需投資321.24億元。根據(jù)萬華化學(xué)2020年度股東大會會議資料，萬華化學(xué)2020年全年完成投資201.8億元，其他股權(quán)投資總計(jì)48.81億元，投資規(guī)模較大，2021年主要項(xiàng)目計(jì)劃投資245.5億元。資產(chǎn)支出規(guī)模較大。

受限資產(chǎn)以及再融資方面。截至2020年9月30日，公司所有權(quán)受到限制的資產(chǎn)余額合計(jì)約18.60億元，規(guī)模不大。截至2020年9月30日，公司合并口徑授信額度總計(jì)為1,467.90億元，其中已使用授信額度685.76億元，未使用額度782.14億元其中，進(jìn)出口銀行、建行、工行、國開行、郵儲以及中行授信規(guī)模較大（口行最大176，中行76億），總體來說再融資空間較好。

五、母公司層面

國豐集團(tuán)作為國有投資控股平臺，母公司層面無實(shí)體經(jīng)營業(yè)務(wù)。母公司層面，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，由2017年的122.67億元增長至2020年9月末286.99億元，且資產(chǎn)規(guī)模的增長主要由負(fù)債驅(qū)動，其中，負(fù)債由2017年的33.45億元增長至2020年9月末額176.42億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率由2017年的27.27%升至2020年9月末的61.27%。

從資產(chǎn)構(gòu)成來看，母公司層面主要由其他應(yīng)收款、可供出售金融資產(chǎn)以及長期股權(quán)投資構(gòu)成，其中其他應(yīng)收款主要是公司與政府單位以及關(guān)聯(lián)公司之間的往來款。

從負(fù)債構(gòu)成來看，母公司層面負(fù)債主要由短期借款、長期借款以及應(yīng)付債券構(gòu)成，上述三者近三年及一期皆呈增長態(tài)勢。

從公司利潤構(gòu)成看，公司凈利潤主要是對子公司或聯(lián)營公司的投資收益，其中萬華化學(xué)貢獻(xiàn)了大部分投資收益。

從現(xiàn)金流層面看，公司籌資活動前現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，公司負(fù)債逐年增加。

母公司層面償債能力，從資產(chǎn)負(fù)債率以及有息負(fù)債角度，母公司層面的償債壓力逐年增大，且資產(chǎn)負(fù)債率較高，但若考慮其持有的上市公司萬華化學(xué)（持有股權(quán)估值726.99億元）、泰和新材（持有股權(quán)估值23.01億元）以及冰輪環(huán)境（持有股權(quán)估值13.38億元）的股票，可變現(xiàn)資產(chǎn)對母公司層面的負(fù)債覆蓋程度較高。

除了作為持股平臺外，目前母公司層面重點(diǎn)參與的兩個項(xiàng)目分別是裕龍島石化產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目和山東東方航天產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，在這兩個項(xiàng)目中公司作為政府的出資方代表，分別出資40億和2.55億合資成立園區(qū)開發(fā)企業(yè)，負(fù)責(zé)上述兩個園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、開發(fā)和運(yùn)營。

其中，裕龍島石化產(chǎn)業(yè)園主要是承接裕龍島煉化一體化項(xiàng)目，這個項(xiàng)目主要是為了解決山東雜亂的地?zé)挳a(chǎn)能上馬的大型項(xiàng)目（山東省作為“世界第三大煉油中心”，擁有全國70%以上的地?zé)捁S，煉油總產(chǎn)能達(dá)2.1億噸，但，山東地?zé)捘壳疤幵诓季稚y。其突出表現(xiàn)就是山東地?zé)挸尸F(xiàn)出數(shù)量多(現(xiàn)有51家)、規(guī)模小(一次加工能力在300萬噸/年以下煉廠占到60%，一次加工能力在500萬噸/年以上僅占20%左右)、分布散(廣泛分布于東營、淄博、濱州、濰坊、菏澤一帶)的格局），裕龍島煉化一體化項(xiàng)目計(jì)劃總投資3,876億，其中，一期項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能每年2000萬噸，項(xiàng)目建設(shè)投資約1,274億元，建設(shè)周期24個月。

六、主要風(fēng)險提示

1、公司無實(shí)際經(jīng)營，經(jīng)營、盈利以及經(jīng)營性現(xiàn)金流入主要來于子公司，且母公司層面，現(xiàn)金流和凈利潤主要來自投資收益，投資收益具有一定的不穩(wěn)定性。

2、公司主要作為持股平臺，且三家主要并表上市子公司萬華化學(xué)、泰和新材以及冰輪環(huán)境主要系股權(quán)劃轉(zhuǎn)獲得，子公司運(yùn)營相對獨(dú)立，控制權(quán)分散，實(shí)際控制力一般。

3、萬華化學(xué)對公司資產(chǎn)質(zhì)量、盈利和現(xiàn)金流起至關(guān)重要的作用，萬華化學(xué)主營MDI，雖然屬于壟斷型行業(yè)，但產(chǎn)能有所過剩，價格波動幅度較大，且同樣面臨著可能的產(chǎn)品技術(shù)突破造成的更新?lián)Q代，由此導(dǎo)致萬華化學(xué)技術(shù)壁壘被打破，高毛利率不能維持的風(fēng)險。

4、萬華化學(xué)MDI行業(yè)屬于最危險的化工細(xì)分行業(yè)，安全生產(chǎn)的風(fēng)險較大。

5、公司負(fù)債規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)大，且短期負(fù)債占比高，短期償債壓力較大，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

6、無論是子公司萬華化學(xué)產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，還是母公司層面重大項(xiàng)目的投入，公司未來資本支持壓力較大。

7、公司少數(shù)股東權(quán)益占比高，權(quán)益結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。

8、萬華化學(xué)部分產(chǎn)能位于境外（30/210)，且主要產(chǎn)品境外銷售占比45%左右，面臨較大的地緣政治以及匯率風(fēng)險。

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