作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

本文聚焦閩系地產(chǎn)企業(yè)陽(yáng)光城。

一、陽(yáng)光城近期事件梳理

（一）三季度扣非后的歸母凈利潤(rùn)為負(fù)，業(yè)績(jī)指標(biāo)顯著下滑

2021年10月28日，陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)布2021年三季度報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示今年第三季度，陽(yáng)光城集團(tuán)營(yíng)收同比大幅下滑18.24%，歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑11.57%。特別是，其扣非后的歸母凈利潤(rùn)降至-17.52億元，即三季度扣除非經(jīng)常性損益后，陽(yáng)光城集團(tuán)呈現(xiàn)出的業(yè)績(jī)處于虧損狀態(tài)。

（二）二股東泰康系派駐董事對(duì)陽(yáng)光城《2021年第三季度報(bào)告》的異議

2021年10月28日，陽(yáng)光城發(fā)布公告，董事陳奕倫、姜佳立對(duì)《2021 年第三季度報(bào)告》投反對(duì)票，理由為“對(duì)于公司三季度所表現(xiàn)的公司經(jīng)營(yíng)惡化，需要得到管理層合理解釋…已無(wú)法保證季度報(bào)告內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，請(qǐng)投資者特別關(guān)注”。對(duì)于此事，陽(yáng)光城表示“擬于近日召開(kāi)臨時(shí)董事會(huì)就公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)清償計(jì)劃及安排、銷(xiāo)售回款情況等進(jìn)行全面磋商，擬定針對(duì)性策略及措施”。陳奕倫（泰康人壽董事長(zhǎng)陳東升之子）和姜佳立（泰康資產(chǎn)管理不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資部投資總監(jiān)）均為陽(yáng)光城二股東泰康系的派駐人物，這一事件表明陽(yáng)光城可能與泰康系之間在某些方面產(chǎn)生了分歧。

（三）網(wǎng)傳招行對(duì)陽(yáng)光城抽貸30億，招行表示不屬實(shí)

2021年10月28日，網(wǎng)上一則消息稱(chēng)“陽(yáng)光城被招行抽貸30億元，陽(yáng)光城一筆非標(biāo)開(kāi)始違約”，隨后招行表示此事不屬實(shí)，不過(guò)受此影響，招行與陽(yáng)光城的股價(jià)表現(xiàn)均不理想，陽(yáng)光城股價(jià)10月29日當(dāng)日跌停。

（四）對(duì)美元債展期（并加入實(shí)控人及林騰蛟個(gè)人擔(dān)保），體現(xiàn)出一定誠(chéng)意

2021年11月1日晚間，陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，

（1）對(duì)陽(yáng)光旗下八只美元債提供交換要約且征求合格持有人同意修訂契約條件，即變更要約條件，進(jìn)行展期；

（2）變更契約的截止日期為2021年11月10日下午4點(diǎn)，對(duì)陽(yáng)光城 5.3% N20220111、陽(yáng)光城 10.25% N20220318以及陽(yáng)光城 10.00% N20230212等三只美元債按照未償余額的85%償付。

（3）對(duì)于同意變更要約的投資者，每1000美元本金將獲得25美元現(xiàn)金、1000美元新票據(jù)以及應(yīng)計(jì)利息。這對(duì)應(yīng)的新票據(jù)將于2022年到期（票息率為10.25%），由福建陽(yáng)光集團(tuán)擔(dān)保擔(dān)任、林騰蛟提供個(gè)人擔(dān)保。

這意味著，對(duì)于不接受要約變更的投資者，將無(wú)法足額兌付，而對(duì)于接受要約變更的投資者，將會(huì)獲得于2022年到期的新票據(jù)（票息率為10.25%）、對(duì)應(yīng)2.50%的現(xiàn)金補(bǔ)償以及福建陽(yáng)光集團(tuán)、林騰蛟的擔(dān)保。還是體現(xiàn)出一定誠(chéng)意。

（五）出于對(duì)經(jīng)營(yíng)情況的惡化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)評(píng)級(jí)

出于對(duì)陽(yáng)光城年內(nèi)大量到期債務(wù)及經(jīng)營(yíng)情況惡化的憂慮，中誠(chéng)信國(guó)際、穆迪以及惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了陽(yáng)光城的評(píng)級(jí)。

1、2021年10月13日，中誠(chéng)信國(guó)際將陽(yáng)光城的評(píng)級(jí)展望由正面調(diào)整為穩(wěn)定，維持其主體信用等級(jí)為AA+。

2、2021年10月18日，穆迪將陽(yáng)光城的公司家族評(píng)級(jí)（CFR）從“B1”下調(diào)至“B2”，將陽(yáng)光城嘉世國(guó)際發(fā)行債券的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B2”下調(diào)至“B3”（主體評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”）。

3、2021年10月28日，惠譽(yù)將陽(yáng)光城長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，展望“負(fù)面”，并將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”。

4、2021年11月1日，大公國(guó)際資信評(píng)估決定將陽(yáng)光城主體信用等級(jí)維持AAA，評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。

（六）旗下物業(yè)公司（上海陽(yáng)光智博生活服務(wù)集團(tuán)）H股上市終止

2021年5月14日，陽(yáng)光智博向證監(jiān)會(huì)遞交了關(guān)于其擬發(fā)行境外上市外資股掛牌上市的申請(qǐng)材料。2021年6月11日陽(yáng)光智博已向香港聯(lián)交所遞交IPO的申請(qǐng)材料。2021年9月15日，陽(yáng)光城第十屆董事局第二十七次會(huì)議決議明確“陽(yáng)光城及控股子公司陽(yáng)光智博其他各股東在進(jìn)行股權(quán)歸集后擬以其持有的陽(yáng)光智博100%股權(quán)戰(zhàn)略投資萬(wàn)物云空間科技服務(wù)Pre-IPO輪，換取萬(wàn)物云4.80%的股權(quán)”，即陽(yáng)光智博將終止H股發(fā)行。

萬(wàn)物云空間科技服務(wù)是萬(wàn)科旗下的物業(yè)公司。2001年2月20日萬(wàn)科物業(yè)發(fā)展正式注冊(cè)成立，2020年10月31日萬(wàn)科物業(yè)發(fā)展正式更名為萬(wàn)物云空間科技服務(wù)。今年9月底，陽(yáng)光城的其他權(quán)益工具投資由36.41億元大幅增至897.27億元（同比增幅高達(dá)3957.59%），正是由于換入萬(wàn)物云股權(quán)所致。

二、關(guān)注陽(yáng)光城體系與泰康系的聯(lián)姻：十年業(yè)績(jī)對(duì)賭，陽(yáng)光城壓力異常突出

（一）2020年9月，泰康系通過(guò)受讓股權(quán)，成為陽(yáng)光城集團(tuán)的二股東

1、陽(yáng)光城集團(tuán)因泰康系派駐的兩位董事對(duì)其三季度經(jīng)營(yíng)情況出具意見(jiàn)而受到關(guān)注。目前泰康系通過(guò)泰康人壽保險(xiǎn)與泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)分別持有陽(yáng)光城集團(tuán)8.45%和4.95%的股權(quán)（合計(jì)達(dá)到13.40%），是陽(yáng)光城集團(tuán)名副其實(shí)的二股東。實(shí)際上泰康系與陽(yáng)光城集團(tuán)之間的關(guān)系建立并不長(zhǎng)（2019年年報(bào)中在陽(yáng)光城集團(tuán)的前十大股東名單中還看不到泰康系的身影）。

2、2020年9月9日，泰康人壽保險(xiǎn)與泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)與陽(yáng)光城集團(tuán)第二大股東上海嘉聞投資管理簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前者以6.09元/股（轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)為33.78億元）的對(duì)價(jià)從上海嘉聞受讓其持有陽(yáng)光城集團(tuán)的13.53%股份（合計(jì)554710264股）。其中，泰康人壽受讓8.53%股份、泰康養(yǎng)老受讓5%的股份。

（二）泰康系的入股對(duì)陽(yáng)光城提出諸多要求

除上述股份轉(zhuǎn)讓外，福建陽(yáng)光集團(tuán)、實(shí)控人吳潔及林騰蛟、上海嘉聞投資以及泰康系還簽署了《關(guān)于陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司之合作協(xié)議書(shū)》，就公司治理安排、未來(lái)業(yè)績(jī)承諾及管理層激勵(lì)等方面約定以下內(nèi)容：

1、派駐兩名董事、成立員工持股計(jì)劃以及每年現(xiàn)金分紅比例不低于30%

（1）泰康系需向陽(yáng)光城集團(tuán)派駐兩名董事，后者董事總數(shù)調(diào)整為12人。陳奕倫（泰康人壽董事長(zhǎng)陳東升之子）和姜佳立（泰康資產(chǎn)管理不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)投資部投資總監(jiān)）正是泰康系派駐的兩名董事。

（2）陽(yáng)光城集團(tuán)每年至少進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，每年度以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)應(yīng)不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的30%。

（3）陽(yáng)光城集團(tuán)成立覆蓋核心管理團(tuán)隊(duì)的員工持股計(jì)劃（覆蓋陽(yáng)光城集團(tuán)8名董事和高管人員），受讓上海嘉聞所持有的8000萬(wàn)股股份。為此，2020年9月10日陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)布第三期員工持股計(jì)劃，同年12月9日第三期員工持股計(jì)劃完成，持股數(shù)量為8000萬(wàn)股（成交價(jià)格為6.27元/股、成交金額為50160萬(wàn)元），持有陽(yáng)光城集團(tuán)1.9743%的比例。

（4）未與泰康系協(xié)商一致，福建陽(yáng)光集團(tuán)及其一致行動(dòng)人不得以任何方式減持其直接或間接持有的上市公司股份。

2、十年業(yè)績(jī)對(duì)賭：歸母凈利潤(rùn)若達(dá)不到要求，需對(duì)泰康系進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償

和派駐董事、現(xiàn)金分紅比率以及員工持股計(jì)劃等要求相比，最受關(guān)注的還是泰康系與福建陽(yáng)光集團(tuán)之間的十年業(yè)績(jī)對(duì)賭。

（1）該對(duì)賭協(xié)議對(duì)陽(yáng)光城集團(tuán)2020-2029年的歸母凈利潤(rùn)指標(biāo)提出要求，若達(dá)不到要求，則陽(yáng)光城集團(tuán)的控股股東福建陽(yáng)光集團(tuán)需要向泰康系進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。例如，對(duì)賭協(xié)議要求陽(yáng)光城集團(tuán)2020-2024年期間任一年度的歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速不低于15%且歸母凈利潤(rùn)合計(jì)金額不得低于340.59億元，否則福建陽(yáng)光集團(tuán)需要對(duì)差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

（2）我們看到，2020年陽(yáng)光城集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)與扣非后的歸母凈利潤(rùn)分別為52.20億元和51.91億元，達(dá)到了47.49億元的業(yè)績(jī)承諾。但是今年前三季度陽(yáng)光城集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)與扣非后的歸母凈利潤(rùn)分別為29.13億元和0.87億元，不僅歸母凈利潤(rùn)與業(yè)績(jī)承諾相去甚遠(yuǎn)，就連歸母凈利潤(rùn)、扣非后歸母凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)之間也呈現(xiàn)出分化較大的特征。這意味著陽(yáng)光城集團(tuán)今年的歸母凈利潤(rùn)可能很難達(dá)到業(yè)績(jī)承諾要求，

陽(yáng)光城系閩系頭部房企，其前身為成立于1991年8月的福建省石獅新發(fā)股份，旗下?lián)碛薪逃?、醫(yī)院、地產(chǎn)、物業(yè)、銀行、融資租賃、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、商業(yè)保理、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等龐大的產(chǎn)業(yè)體系。2002年林騰蛟通過(guò)收購(gòu)福建石獅新發(fā)股份實(shí)現(xiàn)借殼上市，隨后進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。

（一）主角：吳潔（實(shí)控人）與林騰蛟（董事局主席）為一致行動(dòng)人

1、陽(yáng)光城集團(tuán)的控股股東為福建陽(yáng)光集團(tuán)，福建陽(yáng)光集團(tuán)及其全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理、一致行動(dòng)人福建康田實(shí)業(yè)集團(tuán)合計(jì)持有陽(yáng)光城集團(tuán)43.56%的股份。而出生于1968年的吳潔（林騰蛟兄長(zhǎng)林偉民的妻子）則通過(guò)與林騰蛟的一致行動(dòng)人關(guān)系享有福建陽(yáng)光集團(tuán)89.34%的表決權(quán)。因此，吳潔是陽(yáng)光城集團(tuán)的實(shí)控人，目前擔(dān)任福建陽(yáng)光集團(tuán)董事長(zhǎng)（法定代表人）、陽(yáng)光城集團(tuán)監(jiān)事長(zhǎng)。

2、走在幕前的則是出生于1968年的林騰蛟本人（出生于福州閩侯縣），目前林騰蛟擔(dān)任陽(yáng)光城集團(tuán)董事局主席、興業(yè)銀行董事、陽(yáng)光控股董事局主席以及星網(wǎng)銳捷通訊副董事長(zhǎng)。同時(shí)林騰蛟本人還是陽(yáng)光龍凈集團(tuán)、陽(yáng)光控股、陽(yáng)光城集團(tuán)投資控股（上海）、福建陽(yáng)光控股、陽(yáng)光城控股集團(tuán)的絕對(duì)實(shí)控人。

除吳潔和林騰蛟外，陽(yáng)光城集團(tuán)的主要人物還包括朱榮斌、何媚、林貽輝、吳建斌以及闞乃桂等人，這些要么是陽(yáng)光城體系的元老級(jí)人物，要么是從其它地產(chǎn)企業(yè)體系引進(jìn)來(lái)的人物。

（二）產(chǎn)業(yè)布局較廣：涉及地產(chǎn)、物業(yè)、教育、金融、醫(yī)院等多個(gè)板塊

1、三大核心板塊：陽(yáng)光城集團(tuán)、福建陽(yáng)光集團(tuán)與陽(yáng)光龍凈集團(tuán)

（1）陽(yáng)光城體系的三大核心板塊分別為陽(yáng)光城集團(tuán)、福建陽(yáng)光集團(tuán)與陽(yáng)光龍凈集團(tuán)，主要從事著投資控股、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、環(huán)保等業(yè)務(wù)，同時(shí)前兩大核心板塊也是陽(yáng)光城體系的兩大發(fā)債主體。其中，截至2020年底，福建陽(yáng)光集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4150.62億元、資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到82.73%，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收接近1100億元、凈利潤(rùn)達(dá)到63.15億元，獲得主要銀行貸款授信額度接近1500億元。

（2）進(jìn)一步穿透來(lái)看，陽(yáng)光龍凈集團(tuán)通過(guò)陽(yáng)光控股、陽(yáng)光金服投資集團(tuán)以及上海陽(yáng)光龍凈實(shí)業(yè)集團(tuán)對(duì)外進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，包括教育、醫(yī)療、金融等板塊。

2、布局教育（陽(yáng)光學(xué)院）、醫(yī)療與環(huán)保（龍凈環(huán)保）等三大板塊

（1）林騰蛟還投資創(chuàng)辦了福州陽(yáng)光國(guó)際學(xué)校和福州大學(xué)陽(yáng)光學(xué)院（本科），并擔(dān)任陽(yáng)光學(xué)院的董事長(zhǎng)。

（2）林騰蛟通過(guò)旗下的上海陽(yáng)光龍凈實(shí)業(yè)集團(tuán)持有陽(yáng)光華泰醫(yī)療投資管理和陽(yáng)光健康產(chǎn)業(yè)，并通過(guò)前者控股淮南新康醫(yī)院、上海海格醫(yī)院管理、北京陽(yáng)光金控醫(yī)院管理、上海亞君醫(yī)療器械等主體。

（3）福建陽(yáng)光集團(tuán)通過(guò)旗下的龍凈實(shí)業(yè)投資集團(tuán)控股福建龍凈環(huán)保股份（600388.SH），而龍凈環(huán)保（林騰蛟擔(dān)任董事會(huì)主席、何媚擔(dān)任董事長(zhǎng)）也是陽(yáng)光城體系下的另一大發(fā)債主體（目前沒(méi)有余額），對(duì)外投資了37家主體。

截至2021年9月，龍凈環(huán)保股份總資產(chǎn)達(dá)到268.37億元、實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.37億元、歸母凈利潤(rùn)6.93億元，擁有員工數(shù)量7684人。

3、通過(guò)陽(yáng)光龍凈集團(tuán)廣泛涉足銀行、保險(xiǎn)、保理與融資租賃等金融板塊

林騰蛟通過(guò)旗下的陽(yáng)光龍凈集團(tuán)以及陽(yáng)光控股廣泛涉足了銀行、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、商業(yè)保理與融資租賃等金融板塊。

具體看，通過(guò)陽(yáng)光控股持有華通銀行26.25%股權(quán)、持有福建萬(wàn)眾資產(chǎn)管理100%股權(quán)、持有興業(yè)銀行2.39%的股權(quán)，通過(guò)陽(yáng)光龍凈集團(tuán)旗下的陽(yáng)光金服投資集團(tuán)持有陽(yáng)瑞保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)100%股權(quán)、持有福建陽(yáng)光商業(yè)保理和華礎(chǔ)商業(yè)保理100%股權(quán)、持有福建陽(yáng)光融資租賃100%股權(quán)、持有陽(yáng)光泓寧財(cái)富管理100%股權(quán)。

（三）排名全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)20強(qiáng)左右，2019年以來(lái)銷(xiāo)售步伐有所放緩

1、從銷(xiāo)售金額與銷(xiāo)售面積來(lái)看，陽(yáng)光城集團(tuán)目前在全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)中排名20位左右。具體看，今年前9個(gè)月的權(quán)益銷(xiāo)售金額和銷(xiāo)售面積分別為1083.20億元（排名全國(guó)第17位）和839.70萬(wàn)平方米（排名全國(guó)第21位）。

2、2016年以來(lái)，陽(yáng)光城的銷(xiāo)售情況有了質(zhì)的飛躍，具體看2016年權(quán)益銷(xiāo)售金額僅為438.50億元（排名全國(guó)第25位），2017年權(quán)益銷(xiāo)售金額達(dá)到842.10億元（排名全國(guó)第19位）、2018年直接躍升至1250.60億元（排名全國(guó)第14位），2019-2020年的權(quán)益銷(xiāo)售金額則分別為1386.40億元和1424.10億元。數(shù)據(jù)上也能看出，2019-2021年陽(yáng)光城的銷(xiāo)售增長(zhǎng)有所放緩。

四、陽(yáng)光城財(cái)務(wù)與債務(wù)情況剖析

（一）具體有一定系統(tǒng)重要性

雖然不能和恒大、碧桂園等地產(chǎn)企業(yè)相比，但陽(yáng)光城還是有一定系統(tǒng)重要性：

1、員工數(shù)量目前達(dá)到21319人，特別是2020年人員擴(kuò)充非常明顯。

2、總資產(chǎn)達(dá)到3743.77億元，這幾年擴(kuò)張步伐較快，且擁有教育、環(huán)保、金融、醫(yī)療等多個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊，在閩系地產(chǎn)企業(yè)中影響較大。

3、2017年以來(lái)融資余額始終保持在千億元以上。

（二）經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)了進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，除銷(xiāo)售數(shù)據(jù)自2019年以來(lái)呈現(xiàn)出明顯放緩的特征外，還有其它證據(jù)表明陽(yáng)光城集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)出現(xiàn)了進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)：

1、扣非后的歸母凈利潤(rùn)同比大幅下滑97%

2018年以來(lái)，歸母凈利潤(rùn)同比增速出現(xiàn)明顯下滑，2018-2020年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為46.36%、33.21%和29.85%，今年前三季度進(jìn)一步放緩至6.23%。特別是如果考慮到非經(jīng)常性損益后，則會(huì)發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光城扣非后的歸母凈利潤(rùn)同比增速今年前三季度進(jìn)一步放緩，甚至出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長(zhǎng)。具體看，今年前三季度扣非后的歸母凈利潤(rùn)僅有0.87億元，同比大幅下降96.89%。

2、現(xiàn)金流情況出現(xiàn)顯著惡化，借款等籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入大幅減少

雖然陽(yáng)光城的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金情況較為穩(wěn)定、投資活動(dòng)現(xiàn)金流亦沒(méi)有出現(xiàn)異常，但其籌資活動(dòng)現(xiàn)金流卻出現(xiàn)顯著惡化，今年前三季度，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-195.11億元，較歷年出現(xiàn)顯著惡化，其背后的原因借款等籌資活動(dòng)流入顯著減少，這可能與市場(chǎng)對(duì)陽(yáng)光城的預(yù)期變化有關(guān)。

3、賬面貨幣資金余額今年以來(lái)急劇下滑，三季度尢為明顯

2020年底，陽(yáng)光城賬面上的貨幣資金余額高達(dá)498.05億元，今年6月底與9月底分別進(jìn)一步降至403.73億元和271.80億元，意味著今年上半年和三季度陽(yáng)光城賬面的上貨幣資金余額分別凈減少94.32億元和131.93億元。與此同時(shí)，若按照受限貨幣資金的比例來(lái)看，今年9月底271.80億元的賬面貨幣資金可能有超過(guò)50%受限。

（三）債務(wù)指標(biāo)趨勢(shì)有一定好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)仍存在不小壓力

1、除三道紅線中僅有一道踩上紅線外（即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率），2018年以來(lái)，陽(yáng)光城體系的融資余額呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)性特征，由2017年的1135億元降至2021年6月底的953.23億元，重回千億元以下。其中，信托、融資租賃等其他融資規(guī)模下降較多，這表明其債務(wù)指標(biāo)確有呈現(xiàn)出一定好轉(zhuǎn)的跡象。

2、但從融資成本以及剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，陽(yáng)光城依然背負(fù)著較大的債務(wù)償還壓力，今年上半年陽(yáng)光的平均融資成本為7.48%，其中銀行貸款、債券（含ABS）以及其他融資的成本上限分別為9.50%、10.25%和12.50%。

（四）39只存量債券（含ABS）

陽(yáng)光城體系目前有39只存量債券，具體包括八只美元債、七只ABS（含ABN），發(fā)行主體包括陽(yáng)光城集團(tuán)和福建陽(yáng)光集團(tuán)兩家。

1、八只存量美元債（陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)行）：余額合計(jì)22.10億美元

目前陽(yáng)光城共有8只存量美元債（2019年發(fā)行2只、2020年發(fā)行4只、2021年發(fā)行2只），余額合計(jì)22.10億美元。其中，2022年1月和3月將分別到期2億美元和3億美元。

2、七只ABS（含ABN，陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)行）：余額合計(jì)54.65億元人民幣

目前陽(yáng)光城體系共有七只ABS有存量，余額合計(jì)達(dá)到54.65億元人民幣（2022年內(nèi)將到期19.10億元）。

其中，和國(guó)金證券發(fā)行1只（余額合計(jì)為0.42億元）、和華泰證券發(fā)行1只（余額合計(jì)為20.99億元）、和長(zhǎng)城證券發(fā)行1只（余額合計(jì)為0.40億元）、和中山證券發(fā)行1只（余額合計(jì)為13.40億元）以及和華安證券發(fā)行1只（余額合計(jì)為5.30億元），另有兩只交易商協(xié)會(huì)ABN（余額合計(jì)14.14億元）。

3、24只境內(nèi)債券（合計(jì)165.31億元人民幣）：陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)行14只

（1）除八只美元債和七只ABS外，陽(yáng)光城體系目前還有24只存量境內(nèi)債券，余額合計(jì)為165.31億元。其中，陽(yáng)光城集團(tuán)有14只存量債券（余額合計(jì)為130.92億元）、福建陽(yáng)光集團(tuán)有10只存量債券（余額合計(jì)為34.39億元）。

（2）這24只境內(nèi)債券中，2021年內(nèi)將到期10.37億元、2022年內(nèi)將到期61.14億元、2024年內(nèi)將到期44.50億元、2025年內(nèi)將到期39.30億元。

（一）陽(yáng)光城起源于福建，目前其地產(chǎn)項(xiàng)目主要位于大福建、長(zhǎng)三角、珠三角及內(nèi)地戰(zhàn)略城市（如長(zhǎng)沙、重慶、西安、南寧、沈陽(yáng)等地）。從土儲(chǔ)情況來(lái)看，大福建占10.28%、長(zhǎng)三角占13.92%、珠三角占15.51%、京津冀占4.80%，內(nèi)地戰(zhàn)略城市合計(jì)占55.49%。目前在全國(guó)擁有17座星級(jí)酒店，22座標(biāo)桿商業(yè)綜合體，打造了上海G60腦智科創(chuàng)基地、上海陽(yáng)光海悅科創(chuàng)中心、廣東清遠(yuǎn)天安智谷等大型綜合性產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目以及延安北大培文教育小鎮(zhèn)、貴陽(yáng)龍溪教育城等大型城市區(qū)域綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

（二）雖然陽(yáng)光城存在債務(wù)壓力較大、業(yè)績(jī)下滑明顯問(wèn)題，但這些均是地產(chǎn)行業(yè)在當(dāng)前政策環(huán)境下所共同承受的，并不局限于陽(yáng)光城本身。而和恒大等地產(chǎn)企業(yè)相比，我們看到，從累積土地儲(chǔ)備、新增土儲(chǔ)以及這幾年的融資余額來(lái)看，陽(yáng)光城在地產(chǎn)行業(yè)中并不算特別激進(jìn)，土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)緩慢、新增土儲(chǔ)趨于下降。

特別是其土地儲(chǔ)備中，一二線可售貨值占比達(dá)到75.52%（2021年6月底數(shù)據(jù)），地售比（銷(xiāo)售均價(jià)與地價(jià)的比例）亦保持在較好的水平上。

（三）陽(yáng)光城現(xiàn)在面臨的最大困難在于融資端與銷(xiāo)售端，這兩個(gè)層面均受政策環(huán)境影響較大，使得其償債資金較多依賴(lài)于自有資金和銷(xiāo)售回款，在回款不確定性較大的情況下，陽(yáng)光城體系的償債壓力會(huì)進(jìn)一步向福建陽(yáng)光集團(tuán)及其實(shí)控人吳潔、林騰蛟家族身上蔓延。

（四）與融資端與銷(xiāo)售端所面臨的壓力相比，福建陽(yáng)光集團(tuán)與泰康系之間的業(yè)績(jī)對(duì)賭同樣值得關(guān)注，這對(duì)于福建陽(yáng)光集團(tuán)來(lái)說(shuō)，是一筆不小的隱形支出。在政策環(huán)境沒(méi)有明顯改善以及大股東（福建陽(yáng)光集團(tuán)）與二股東（泰康系）之間的角逐可能是另一個(gè)不確定性因素。

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原標(biāo)題： 拆解陽(yáng)光城