YY評級 
金誠同達成立于1992年，總部位于北京，在上海、深圳、合肥、杭州、南京、成都、西安、沈陽、濟南設有分所，并在日本東京設有辦事處。今天，金誠同達已發展成為中國境內極具規模、最富活力的律師事務所之一。 在諸多業務領域，金誠同達都已成為行業里的領頭軍，能夠為客戶提供全方位、多層次、個性化的優質法律服務，業務范圍涵蓋公司設立與合規、資本市場、金融、保險、信托、房地產、項目融資、基礎建設、PE/VC、資產管理、并購、稅務、知識產權、互聯網、反壟斷、勞動法、訴訟與仲裁以及境外投資、外商投資、國際貿易、WTO爭端解決、跨境爭議解決等。
作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
集團的借債邏輯相對清晰，母公司舉債務支援化工，重慶醫藥舉債墊資經營，目的很明確，但是效果一言難盡。重藥集團盈利能力本來就不強，通過舉債確實維持了營業收入的增長，凈利潤表面上也維持的較好，但是帶來的是應收賬款高企、應收賬款周轉惡化，說明公司舉債經營后，真實的經營能力、議價能力是在不斷弱化的。
而化工板塊，母公司負責舉債后，子公司大搞固定資產和在建工程，2011-2018年化工板塊固定資產增加了146、66億，但是近幾年化工連續虧損，而且賬上的在建工程尚需投資較大，現金流非常緊張，所以公司已經開始逐步縮減化工資產，賣資產、甚至賣在建工程（估計只能折價）。
總之，無論是母公司、集團，還是重慶醫藥，其實面臨的困境都是相同的，一邊是杠桿率高企、債務期限結構惡化、現金流吃緊，騰挪空間狹小，而另一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬。
面對窘境，集團采取的戰略是集中力量發展醫藥板塊，對醫藥板塊進行混改，并加速整合化工板塊，這次整改的決心較強，于20年11月公司已經換帥，國企改制的模范人物段彩均成為新的董事長，迎來邊際利好。
但公司的盈利弱、債務高、現金流缺口問題嚴重，未來化工是完全剝離，還是繼續扛著，能否實現扭虧？醫藥板塊的擴張，現金流是否能夠支撐？是干掉敵人，還是引爆自己，尚需要一些時間去驗證。
一、區域性的化醫控股平臺
重慶化醫控股（集團）公司是國有獨資的大型控股集團，控股股東和實控人均為由重慶國資委，成立于2000年，由重慶市化工局和醫藥局于組建而成，是重慶市唯一的國有化工、醫藥產業投融資和產業整合平臺，肩負當地化工、醫藥行業相關國有資產經營、管理、整合的使命。因為其特殊定位，公司在稅收、補助、獲取資源等多方面都能得到政府的大力支持，時常有資產無償劃入、劃出。
二、經營情況：醫藥板塊實力不強，化工板塊連續虧損
公司有醫藥、化工兩大板塊，醫藥板塊以醫藥流通為主，有少量的醫藥制造，均已被整合至重慶醫藥健康產業有限公司體內，醫藥板塊已經形成較為獨立的整體，有自己的發債平臺、上市融資平臺，融資和經營都較為獨立。
而化工板塊還比較松散，業務零星分布于多個子公司，近兩年在不斷整合優化，19年公司將5個化工主體整體裝入生命科技與新材料產業集團，未來可能會進行進一步的整合。
公司的營業收入主要由醫藥商貿和化工構成，但是凈利潤主要來源于醫藥商貿，化工板塊雖然營收體量不小，但是常年處于虧損狀態，成為集團的包袱。
2.1 醫藥流通：經營實力不強，干掉敵人還是引爆自己？
重慶醫藥是重慶最大的醫藥流通企業，深耕西南地區，業務以純銷（約80%）、藥品銷售（90%+）為主。
公司作為西南地區醫藥流通龍頭，在當地渠道覆蓋上有一定的優勢。公司在重慶市內已實現三級甲等醫療機構全覆蓋，二級醫院基本覆蓋，二級以上(含二級)醫療機構覆蓋率達80%以上。
此外，集采和混改或將增強公司實力，公司在“4+7”帶量采購第一批招標中總共中標290個品規，為其可持續發展提供了強有力的品種保障；并且公司在混改中引入了中國醫藥，有利于醫藥品種和市場的共享。
但公司面臨兩大經營硬傷：回款速度慢和利潤率低。
問題1：回款速度慢，現金流缺口難掩
雖然公司近幾年的利潤穩定為正，但公司的回款速度較慢，公司的應收賬款周轉天數為116天，幾乎是華東醫藥、浙江英特的兩倍。
醫藥流通經常需要墊資經營，回款速度決定了墊資能力的強弱，公司的回款速度慢，一方面體現公司議價能力較弱，在供應鏈中地位不高，另一方面導致現金流吃緊，盈利能力弱化，近幾年的經營現金流缺口較大，17-20年Q3基本都是入不敷出，經營凈現金流分別為-13.34、-16.78、2.04、-10.5，只能不斷依靠增加債務來維持墊資經營，實際上盈利能力在弱化。
問題2：利潤率較低、規模不大，騎虎難下
目前行業的競爭格局較為清晰，形成了4家全國性大型流通藥企和N個區域龍頭競爭的“4+N”局面，隨著市場增速回落，帶量采購、兩票制等政策全面推行，全國性藥企加速并購，擠壓區域龍頭份額，區域龍頭該走向全國？還是穩住陣地？
重慶醫藥處于進退兩難的尷尬處境。公司的規模沒有4家全國性藥企大，利潤率沒有華東醫藥等區域性藥企高，處于尷尬的第三象限。此時，選擇擴張？則利潤率可能會進一步下滑，盈利能力可能進一步惡化，原來就不富裕的現金流雪上加霜；不擴張？則面臨4大龍頭侵蝕市場份額，也無法突圍，就像掉進了中產階級陷阱，騎虎難下，較難突圍。
回款速度慢和利潤率低兩大硬傷，歸根結底說明重慶醫藥在產業鏈的議價能力較弱，經營實力不強，這種情況下，重藥選擇了擴張，20年收購了天士營銷，擬收購天圣制藥，未來是干掉敵人，還是現金流枯竭？尚不明晰。但值得注意的是天士營銷不論盈利能力，還是資產和負債質量均不如重慶醫藥，并購后現金流壓力將進一步加大，突圍的壓力可想而知。
2.2化工板塊：連續虧損，剝離還是死扛？
公司的化工板塊規模不小，占總營收的30%左右，一直維持在150億左右，化工品種較為多樣，涉及天然氣化工、精細化工、氯堿化工，但基本都是傳統的產能過剩品種，壁壘不高，利潤空間小，盈利能力弱。
近幾年，公司化工板塊一直處于虧損狀態，粗略地計算，從2017-2020Q3凈利潤分別虧損9、4、3、6億，但其實17-18年公司化工品價格還不錯，而公司依然虧損，說明其化工業務的經營非常不樂觀，沒有成本優勢。
公司已經開始變賣資產，縮減化工業務。20年公司將民豐化工以4.39億賣給了湖北振華股份，該子公司經營鉻鹽深加工，16-19年凈利潤分別為1528、663、-1571萬元，其資質在所有子公司中不算太差；在建工程上，公司的MDI一體化項目已投資87億，尚需投資132億，但由于資金匱乏也已經準備轉讓。
由此看來，公司化工板塊已經成為了集團沉重的包袱，面對連續多年虧損，公司已經在主動或被動地縮減規模，未來是全部剝離，還是死扛？目前來看，雖然在逐步清理的態勢，但未必會全部剝離。
2.3集團盈利能力如何？
醫藥板塊回款速度慢和利潤率低，實際上經營實力不強，雖然通過對當地醫院較高的覆蓋率，實現了一些盈利，但是面對未來競爭日趨激烈和現金流日益緊張，該板塊突圍壓力較大。
而化工板塊則屬于重災區，近幾年營業收入均無法掩蓋營業成本，連續虧損，由于所生產的產品競爭力有限，短期內盈利難以發生實質性扭轉。
總體而言，化工嚴重虧損拖累導致集團經常處于虧損狀態，盈利能力弱，依賴投資收益等才實現盈利，而集團對稍微優質的重慶醫藥持股比例不高，導致少數股東侵蝕歸母凈利潤較為嚴重，且呈現進一步惡化趨勢。
三、財務結構：杠桿率高，償債壓力大
集團有母公司和重慶醫藥兩大發債主體，母公司舉債務支援化工，重慶醫藥舉債墊資經營，導致無論是母公司、集團和重慶醫藥，都面臨相同的問題，一邊是杠桿率高企、債務期限結構惡化，騰挪空間狹小，一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬；不同的是母公司的債務問題由來已久，而重慶醫藥問題是近期累積的，是擴張的煩惱，而且短期競爭仍持續。
3.1重慶醫藥：高杠桿率，現金流吃緊
公司有息債務規模較大，杠桿率較高。截至2020Q3末，公司杠桿率為79%，已經處于較高水平，雖然公司有息債務率并不高（54%），但有息債務規模較大（178億），而賬上貨幣資金僅34.9億元，償債壓力較大。
從有息債務結構來看，債券規模增長較快，短債占比較高，償債壓力大。截至2020Q3，公司的有息債務以短期借款（85億）、債券（34億）、應付票據（30億）為主，雖然公司19年才開始發債券，但債券已經有34億，在有息債務中已經占比20%，未來如果發債力度加大，償債壓力將進一步攀升。此外，公司的短債有142億，在有息債務中占比基本在80%以上，短期償債壓力大。
從資產端來看，負債主要變為了應收賬款，雖然回收風險較小，但運營效率較低。由于公司加大醫院客戶的開發力度，所以16-2020Q3新增的有息債務143億，主要轉為了應收賬款（新增180億）和存貨（新增41億），應收賬款主要為醫院客戶所欠貨款，以一年內到期居多（95%+），所以回收風險小，但是應收賬款周轉天數不斷攀升，截至2020Q3已經高達158天，加劇現金流的吃緊，2017-2020Q3公司經營凈現金流分別為-13.34、-16.78、2.04、-10.5。
所以總體來說，由于擴張需要，重慶醫藥舉債墊資經營，杠桿率高企，短債占比又偏高，而資產端的應收賬款運營效率低下，現金流吃緊，償債壓力大。
3.2母公司：債務高壓，19年開始縮表
公司情況更為嚴重，杠桿率和有息負債率均較高，債務期限結構惡化，短期償債壓力大。公司資產負債率（含永續債）基本維持在80%以上，嚴重偏高，而20年債務期限結構嚴重惡化，短期債務增長了72億，短債占比攀升至83%，截至20年Q3末，公司短債已經到達139億，而貨幣資金只有15億，貨幣資金對短債的覆蓋率不到11%，償付壓力極大。
母公司的債務問題由來已久，主要是2011-2018年高速舉債支援化工板塊的固定資產和在建工程建造所致。2011-2018年公司有息債務增加150億，長期股權增加61億，有22億給了化工板塊；其他應收款增加118億，從2019年其他應收款中前五名欠款方均為化工公司，合計達83.23億來推斷，大部分其他應收款都流向了化工，粗略計算，2011-2018年化工板塊固定資產增加了146、66億。但化工板塊目前接連虧損，短期難以有實質性改變，而且賬上在建工程尚需投資較大，現金流壓力大，所以前期債務狂奔給母公司留下一地雞毛。
19年母公司開始處理化工資產，縮減報表，但債務壓力仍然沉重。19年公司減少長期股權投資17.09億、處理投資性房地產28.23億，債務壓力得到一定化解，但債務壓力還是較為沉重，資產負債率極高。
3.3集團：高杠桿率，貨幣資金匱乏
集團層面來看，其財務弊病是母公司和重慶醫藥二者的集合。由于近幾年在著重培育醫藥板塊、縮減化工板塊，集團新增的負債和資產基本都集中于此，導致集團新增債務的問題基本源于重慶醫藥，此外母公司的遺留問題也是成為一大包袱。
所以目前集團的問題也是杠桿率高企、債務期限結構惡化，債務規模較大，但賬上現金捉襟見肘，截至2020Q3末，公司短債已經到達383億，而貨幣資金只有64億，貨幣資金對短債的覆蓋率不到17%，償付壓力極大。
四、總結
總體而言，集團的借債邏輯相對清晰，母公司舉債務支援化工，重慶醫藥舉債墊資經營，目的很明確，但是效果一言難盡。重藥集團盈利能力本來就不強，通過舉債確實維持了營業收入的增長，凈利潤表面上也維持的較好，但是帶來的是應收賬款高企、應收賬款周轉惡化，說明公司舉債經營后，真實的經營能力、議價能力是在不斷弱化的。
而化工板塊，母公司負責舉債后，子公司大搞固定資產和在建工程，2011-2018年化工板塊固定資產增加了146、66億，但是近幾年化工連續虧損，而且賬上的在建工程尚需投資較大，現金流非常緊張，所以公司已經開始逐步縮減化工資產，賣資產、甚至賣在建工程（估計只能折價）。
總之，無論是母公司、集團，還是重慶醫藥，其實面臨的困境都是相同的，一邊是杠桿率高企、債務期限結構惡化、現金流吃緊，騰挪空間狹小，而另一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬。
面對窘境，集團采取的戰略是集中力量發展醫藥板塊，對醫藥板塊進行混改，并加速整合化工板塊，這次整改的決心較強，于20年11月公司已經換帥，段彩均成為新的董事長，段彩均是國企改制的模范人物，曾經組建重慶鴿牌電線電纜公司，讓一個負債率高達300％的國有老企業涅槃而生，一年扭虧、三年躍升為重慶工業企業50強，創下矚目的“鴿牌奇跡”。
所以，改革是公司未來的邊際利好，但公司的盈利弱、債務高、現金流缺口問題嚴重，未來化工是完全剝離，還是繼續扛著，能否實現扭虧？醫藥板塊的擴張，現金流是否能夠支撐？是干掉敵人，還是引爆自己，尚需要一些時間去驗證。
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