作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

前些天身體微恙，連續(xù)幾篇文章都在灌水。今天有所好轉(zhuǎn)，聊一點(diǎn)點(diǎn)干貨。

今天最大的三則新聞，分別是：

9單公募REITs上市發(fā)行、天津成立200億元國(guó)資高質(zhì)量發(fā)展基金和20永煤SCP007完成兌付。

三則新聞，實(shí)際上是有一條脈絡(luò)來貫穿的，這條脈絡(luò)就是：

國(guó)資向前，財(cái)政后撤。

（一）

9單公募REITs上市發(fā)行，作為圈內(nèi)人，我也參與了其中一單。

如果你仔細(xì)捋過今天的走勢(shì)，就可以發(fā)現(xiàn)，分化是比較明顯的，走線最穩(wěn)健的兩個(gè)項(xiàng)目，分別是：

蛇口產(chǎn)園和華安張江光大園。

公募REITs是資產(chǎn)的IPO，而在中國(guó)的股市里，投資人更喜歡波動(dòng)雖大但有超額收益的股，對(duì)收益穩(wěn)健但缺乏想象空間的債，興趣不大。

從分紅上看，有大量的上市公司，尤其是銀行和運(yùn)輸業(yè)，收入很穩(wěn)定，分紅率很可觀，但就是容易破凈，就是不受歡迎，股票也長(zhǎng)期低位橫盤。

簡(jiǎn)言之，來到股票市場(chǎng)的資金，都是要超額回報(bào)的，并不畏懼風(fēng)險(xiǎn)。

特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目雖然收入可觀且穩(wěn)健，但更像是銀行股，從性質(zhì)上是偏債的。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)類項(xiàng)目雖然波動(dòng)大，但運(yùn)營(yíng)所依附的物業(yè)，資產(chǎn)本身可以有增值。在中國(guó)，基本上，隨著房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲，每一個(gè)老百姓都享受到了物業(yè)增值的紅利，這種對(duì)物業(yè)投資的偏好，是浸入骨髓和基因的。

而從海外的REITs來看，很多物業(yè)的增值，評(píng)估價(jià)都是按年化10%來遞增的。

都說，美國(guó)人炒股，中國(guó)人炒房。

炒房是可以加杠桿的，不同城市、區(qū)域和社會(huì)附加屬性的房子，漲跌幅也是差異巨大的。白馬股（北京）的房?jī)r(jià)可以20萬/平，仙股（鶴崗）的房?jī)r(jià)也可以500元/平。

從這個(gè)角度上，在中國(guó)炒房，實(shí)際上就是在炒股，大概可以歸類為“以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的股票”。

再進(jìn)一步。

公募REITs市場(chǎng)，剛開始，大家都暢想，這是個(gè)100萬億級(jí)的市場(chǎng)。隨著9單發(fā)出來，大家回歸理性后，覺得這是個(gè)10萬億級(jí)的市場(chǎng)。

大家看到10萬億級(jí)這個(gè)數(shù)字時(shí)，最直觀的體會(huì)是什么？

沒錯(cuò)，存量的城投債券，規(guī)模就是10萬億級(jí)。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs，做的事情，和原來城投公司舉債，做的事情，是高度重合的。從未來看，也是替代的關(guān)系。

在我的理解里，隨著剛兌陸續(xù)打破，非標(biāo)陸續(xù)延期，城投公司和地方ZF在努力確保債券剛兌，已經(jīng)非常吃力了。

換句話說，這種財(cái)力層面的吃力，已經(jīng)反應(yīng)到了信仰上。城投的信用，已經(jīng)受到大家的質(zhì)疑，至少是懷疑。畢竟，城投做完一級(jí)再靠地產(chǎn)二級(jí)回款的邏輯，已經(jīng)逐漸講不通了。

如果說，信用融資是打白條的話，那么公募REITs，就是拿資產(chǎn)說話。

對(duì)于投資人來說，只有當(dāng)城投信用開始破產(chǎn)后，才會(huì)愿意拿資產(chǎn)說話。

因?yàn)樾庞萌谫Y是非常簡(jiǎn)單粗暴的，拍個(gè)腦門就把款放了。而基于資產(chǎn)去投資，完全靠運(yùn)營(yíng)回款，財(cái)務(wù)測(cè)算和后期管理，是非常復(fù)雜的。

大家之所以愿意舍近求遠(yuǎn)，舍易就難，只可能是，現(xiàn)實(shí)情況不允許再像過去那樣浪了。

概括一下，就是信用退后，資產(chǎn)向前。而城投的信用背后是財(cái)力的信仰，資產(chǎn)的背后是國(guó)資的保增值。

簡(jiǎn)言之，就是：

國(guó)資上前，財(cái)政后撤。

（二）

天津市成立了200億元的天津國(guó)資高質(zhì)量發(fā)展基金，首期50億元資金已完成認(rèn)繳。

具體說辭叫：

“天津國(guó)資高質(zhì)量發(fā)展基金立足于以融促產(chǎn)、動(dòng)能轉(zhuǎn)換、優(yōu)化布局，按照資金匯聚、專業(yè)管理、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，通過市場(chǎng)化籌集方式引導(dǎo)地方國(guó)企與金融機(jī)構(gòu)深度合作...”

上面這段話，有沒有感覺特別熟悉？

沒錯(cuò)，河南也說過。

“河南省信用保障基金，總規(guī)模300億，首期規(guī)模50億，主要用于豫能化等國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解及增信...”

永煤今天的債券兌付，資金即來源于此。

不管是天津還是河南，這套“化債基金”的模式并不復(fù)雜，并且估計(jì)，陸續(xù)會(huì)成為江蘇、山東、山西、貴州、云南、四川等省份學(xué)習(xí)的對(duì)象。

之前，我聊過17世紀(jì)，英國(guó)減債基金的故事，通過期限長(zhǎng)且利息低的資金，去置換期限短且利息高的資金。至于減債基金的退出，交給時(shí)間和通脹就可以了。

天津和河南來做“減債基金”，實(shí)際上，做晚了。尤其是天津，吃了大虧。

過去的化債思路，容易陷入“瘦身健體”的誤區(qū)。覺得進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)混改和處置，盤活存量，就可以解決債務(wù)問題。

實(shí)際上，資產(chǎn)等于負(fù)債加權(quán)益，把資產(chǎn)賣掉時(shí)，負(fù)債固然沒有了，可是權(quán)益也沒有了。

打個(gè)比方，權(quán)益是種子，負(fù)債是水。水多了會(huì)澇，但也不能為了排水，就把種子挖走扔掉。

瘦身健體，是有很明確的限制的，即：

主業(yè)一支獨(dú)大，輔業(yè)四處開花。

在這樣的限制條件下，把資源集中到一塊，切除掉輔業(yè)，才方便集中力量辦大事，這是合情合理的。

但對(duì)于地方ZF來說，每一份國(guó)有資產(chǎn)，都對(duì)應(yīng)著地方的一項(xiàng)專屬的資源稟賦，都是獨(dú)一無二，不可或缺的。

此時(shí)，拆著賣國(guó)有資產(chǎn)，就不是“瘦身健體”，而是拆著零件賣器官。

把心肝脾肺腎拆著賣了，留個(gè)腦子，能獨(dú)存嘛？

每一個(gè)地方國(guó)資，最大的優(yōu)勢(shì)，就在于系統(tǒng)的力量。

在這個(gè)封閉的系統(tǒng)里，般般樣樣都是齊全的，不管怎么混改，地方國(guó)資一定是要占主要領(lǐng)導(dǎo)地位的，這樣才可能出現(xiàn)服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展一盤棋，兼顧利益與公益。

這輪化債，不知大家有沒有感覺，就是不管是國(guó)務(wù)院國(guó)資委，還是地方國(guó)資委，越來越站到臺(tái)前，成為化債的主力軍。

而城投的天然父母，第二財(cái)政的大哥，第一財(cái)政，躲在了后面。

個(gè)人理解，第一財(cái)政，目前的所有精力，就是三保，保民生保運(yùn)轉(zhuǎn)保工資，其他都居于次要地位。

只要維護(hù)住了三保，地方ZF的大局就不會(huì)亂。

很多時(shí)候，第一財(cái)政，非不為也，實(shí)不能也。

財(cái)政化債，屬于行政化手段化債。而國(guó)資委化債，才是市場(chǎng)化手段化債。

當(dāng)大家越來越熟悉“市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化”這句話時(shí)，國(guó)資委參與化債就會(huì)成為主導(dǎo)。

而國(guó)資化債里的債務(wù)，本身就是久期管理的概念。從來沒有人說，債務(wù)不好。只不過，是債務(wù)的結(jié)構(gòu)不合理。

要解決債務(wù)結(jié)構(gòu)的問題，就需要增量資金。而增量資金的來源，有且只有兩部分：

第一部分即是化債基金。

所謂的天津模式和河南模式，一定會(huì)全國(guó)推廣開來。

第二部分即是公募REITs。

資產(chǎn)除了低價(jià)賣掉外，也是可以溢價(jià)去證券化的。兩種方式，孰優(yōu)孰劣，哪種更有利于國(guó)有資產(chǎn)保增值，一眼可知。

（三）

曾經(jīng)有只城投債券，我個(gè)人是非?？春玫模喾奖M調(diào)來的信息也支撐這一判斷。

但是，某一期產(chǎn)品的合同里，有嚴(yán)格的限定，如果某只債券出現(xiàn)評(píng)級(jí)下降或者出現(xiàn)重大負(fù)面輿情，就必須在固定期限內(nèi)賣掉。

最后的處置結(jié)果，就是賣掉。也的確賣掉了，還有不錯(cuò)的利潤(rùn)。但是，這部分利潤(rùn)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持有到期的收益的，沒有達(dá)到我的預(yù)期。

這是個(gè)很小的疏忽，后來的各期產(chǎn)品合同，也都打了補(bǔ)丁，事情解決了。但這個(gè)事情，給我的啟發(fā)還是很大的。

就如之前寫過的預(yù)判下半年高收益?zhèn)袌?chǎng)衍化的文章里提到的，0630是個(gè)非常艱難的還本付息節(jié)點(diǎn)，如果暫時(shí)不能足額且及時(shí)的還上，那么0730前，評(píng)級(jí)公司出于甩鍋需要，就要陸續(xù)給這些主體調(diào)降評(píng)級(jí)。

而評(píng)級(jí)的調(diào)降，就會(huì)引發(fā)大規(guī)模的出券。

畢竟，各家機(jī)構(gòu)，當(dāng)年的合同，都是在城投債和非標(biāo)，長(zhǎng)期剛兌的特定時(shí)期里擬定的。當(dāng)現(xiàn)在，出現(xiàn)評(píng)級(jí)調(diào)降或重大負(fù)面輿情時(shí)，即便管理機(jī)構(gòu)知道這只債券沒有本金兌付風(fēng)險(xiǎn)，但出于合規(guī)需求，也會(huì)立即賣出。

這個(gè)量，會(huì)有多大，無法評(píng)估。但目前市場(chǎng)上的成交信息，正在逐步支持這一推論。好的投資買點(diǎn)，正在逐步出現(xiàn)。

我這邊，新一期集合產(chǎn)品已經(jīng)超募了，6只定制產(chǎn)品也在推進(jìn)。短期2-3個(gè)月內(nèi)，不會(huì)發(fā)行新的集合產(chǎn)品了，先把存量消化，做好配置和調(diào)倉(cāng)，慢慢來，且行且珍惜。勤能補(bǔ)拙，穩(wěn)字當(dāng)頭。

原來的產(chǎn)品定制是1000w起，陸續(xù)做了一批。短期內(nèi)，有些忙不過來了，后續(xù)提高門檻到2000w起了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 大棋局下的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇：國(guó)資向前，財(cái)政后撤。