作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的劇變，評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象被詬病多年，旨在改變這一現(xiàn)狀的新政今年以來(lái)密集出臺(tái)。從取消債券發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求，到明確將“擇機(jī)適時(shí)調(diào)整監(jiān)管政策關(guān)于各類資金可投資債券的級(jí)別門檻，弱化債券質(zhì)押式回購(gòu)對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。”導(dǎo)致評(píng)級(jí)虛高的各類“病因”將被一一清除。

YY認(rèn)為，評(píng)級(jí)虛高有它的歷史原因。評(píng)級(jí)行業(yè)改革不能一蹴而就，需要一個(gè)過(guò)程。未來(lái)發(fā)行人付費(fèi)和投資者付費(fèi)兩種評(píng)級(jí)業(yè)態(tài)會(huì)共同發(fā)展。

談及信用債市場(chǎng)再融資收縮以及去年底以來(lái)的國(guó)企違約風(fēng)波，YY認(rèn)為中國(guó)的直接融資和海外并不一樣，更多是貸款的替代，發(fā)展過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)；債市風(fēng)險(xiǎn)的暴露也是輪動(dòng)的，民企大規(guī)模退出債市后弱國(guó)企就成為了市場(chǎng)最脆弱的部分。 

YY：國(guó)內(nèi)間接融資即貸款占比較高，需要提高直接融資比例，過(guò)去幾年直接融資一直在高速發(fā)展，相比海外市場(chǎng)債券與GDP的比例，中國(guó)可以說(shuō)還有很大的發(fā)展空間。但國(guó)內(nèi)跟國(guó)外還是有差異的，最大的差異在哪里？股市融資虧了是投資者埋單，是真正的直接融資，風(fēng)險(xiǎn)也分散了。而債券融資，雖然換了個(gè)形式，但債券市場(chǎng)投資者還是以金融機(jī)構(gòu)為主，出風(fēng)險(xiǎn)埋單的還是以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)。所以債券融資的本質(zhì)還是間接融資，差別在于銀行貸款和買債的區(qū)別，其實(shí)還是銀行表內(nèi)或者表外的錢，這就造成了本質(zhì)上債券融資還是間接融資，債券融資跟銀行貸款存在替代關(guān)系。

國(guó)內(nèi)債市跟美國(guó)不太一樣，本來(lái)交易所債券市場(chǎng)是對(duì)散戶開(kāi)放的，但超日違約以后，監(jiān)管發(fā)現(xiàn)債券投資者跟股票投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及預(yù)期是不一樣的，股票跌一半他不會(huì)來(lái)鬧事，債券還沒(méi)有違約跌到70塊就有投資者鬧事了。后來(lái)交易所市場(chǎng)慢慢變成了純機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。

債券融資雖然比銀行貸款用途靈活，有時(shí)候成本更低，但程序也更麻煩，而且有不穩(wěn)定的缺點(diǎn)，不是想發(fā)就能發(fā)，受市場(chǎng)影響比較大。

過(guò)去幾年一直處在債券替代貸款的過(guò)程，現(xiàn)在到了一個(gè)拐點(diǎn)，貸款在替代債券，有些債券慢慢消失了，其實(shí)并不一定發(fā)行人自己還掉了，可能其他渠道比如銀行貸款替代了。債市發(fā)展它不是一條直線，中間有曲折波動(dòng)，行業(yè)融資也會(huì)有波動(dòng)，所以現(xiàn)在出現(xiàn)了凈融資的拐點(diǎn)。

YY：評(píng)級(jí)它不是用來(lái)掛墻上的，它是跟債走的，它不是個(gè)獨(dú)立產(chǎn)品，是個(gè)附屬產(chǎn)品。最早評(píng)級(jí)時(shí)怎么誕生的呢，美國(guó)在19世紀(jì)搞基建的時(shí)候，各個(gè)州要修鐵路但是錢不夠，采取向老百姓發(fā)債的方式來(lái)集資，像我們的P2P一樣直接向老百姓銷售。老百姓無(wú)法評(píng)判這個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及幾個(gè)點(diǎn)的利率合適，在這種需求之下就有人做雜志期刊，幫大家分析這個(gè)項(xiàng)目募集資金做什么的？這個(gè)州的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平怎么樣？它的風(fēng)險(xiǎn)高低如何，老百姓就買來(lái)看作為投資債券的參考。這就是最早的投資人付費(fèi)的評(píng)級(jí)模式。過(guò)了許多年，大家驗(yàn)證確實(shí)有些提示風(fēng)險(xiǎn)的債券違約了，積累口碑的幾家雜志就慢慢做起來(lái)了。后來(lái)雜志發(fā)行量受到閱讀習(xí)慣以及可分享（傳真技術(shù)的發(fā)展）等因素影響發(fā)行量明顯下降，于是才開(kāi)始轉(zhuǎn)向發(fā)行人收費(fèi)模式。但即使為發(fā)行人收費(fèi)模式，評(píng)級(jí)公司深知投資者認(rèn)可的重要性，所以也并不會(huì)為了收費(fèi)而放棄公信力。

等到我們國(guó)內(nèi)引入評(píng)級(jí)的時(shí)候，美國(guó)已經(jīng)發(fā)展100多年了。國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)從一開(kāi)始就沒(méi)有經(jīng)過(guò)投資者認(rèn)可，直接向發(fā)行人收費(fèi)，發(fā)行人作為甲方自然是誰(shuí)給的評(píng)級(jí)高就選誰(shuí)，畢竟評(píng)級(jí)高低影響融資成本，再加上評(píng)級(jí)越高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重越低，銀行等機(jī)構(gòu)明確要求不能投資低等級(jí)債券，評(píng)級(jí)太低就很難進(jìn)入主流機(jī)構(gòu)的投資視野，各種因素綜合導(dǎo)致評(píng)級(jí)虛高的出現(xiàn)。在發(fā)行人付費(fèi)模式下很難防范利益沖突。

目前的政策已經(jīng)從各方面綜合來(lái)推動(dòng)評(píng)級(jí)改革。現(xiàn)在發(fā)債已經(jīng)不強(qiáng)制評(píng)級(jí)了。以后慢慢會(huì)降低對(duì)評(píng)級(jí)這個(gè)符號(hào)的依賴，大方向已經(jīng)很明確。但改革不是一天兩天，需要一個(gè)過(guò)程，徹底改變當(dāng)前評(píng)級(jí)虛高的局面也需要時(shí)間。

債券市場(chǎng)高評(píng)級(jí)居多本身沒(méi)有問(wèn)題，債市需要最好的企業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)發(fā)債，創(chuàng)業(yè)型、風(fēng)險(xiǎn)大的中小企業(yè)并不適合債券融資，更適合股權(quán)融資。因?yàn)橹挥泄蓹?quán)才能給高額回報(bào)來(lái)匹配高風(fēng)險(xiǎn)。而且小企業(yè)發(fā)展很多也不是資金推動(dòng)型，債券更適合重資產(chǎn)的大企業(yè)。

Q3：信用債風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，國(guó)企違約風(fēng)波在蔓延。近年債券違約面在擴(kuò)大，由此前的民營(yíng)企業(yè)蔓延到國(guó)企，造成較大市場(chǎng)沖擊。原因有很多，反映出了什么樣的總體趨勢(shì)？

YY：債券跟銀行貸款不一樣，銀行貸款對(duì)資金用途管控較嚴(yán)，會(huì)用受托支付管控資金用途，避免貸款資金被挪用。而且還款來(lái)源也很清晰，流動(dòng)資金貸款在生產(chǎn)完銷售后就需要償還貸款，形成一個(gè)閉環(huán)。而債券募集資金雖然也有約定用途，但錢進(jìn)賬戶后怎么用還是發(fā)行人自己決定。所以債市存在一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象，債市行情好的時(shí)候大家拼命給錢融資很容易，很多企業(yè)手里錢太多就容易盲目擴(kuò)張，一旦行業(yè)融資困難了融資接不上了就容易出問(wèn)題。去年違約的煤炭行業(yè)以及以前的民企違約均存在這個(gè)問(wèn)題，前幾年融資容易的時(shí)候擴(kuò)張快，靠滾動(dòng)融資還債，一旦“梯子”撤太快，融資突然收縮就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

除了滾動(dòng)融資接續(xù)不上容易出問(wèn)題外，很多企業(yè)的資金周期沒(méi)有完全匹配經(jīng)營(yíng)周期也是問(wèn)題所在，杠桿上升的快慢跟經(jīng)營(yíng)周期不一定匹配。企業(yè)判斷借不借錢并不是根據(jù)經(jīng)營(yíng)周期來(lái)定，而是往往看融資環(huán)境好，在不該借錢的時(shí)候借錢。比如煤炭行業(yè)前幾年應(yīng)該慢慢還錢的時(shí)候猛借錢，現(xiàn)在融資收縮壓力就很大，應(yīng)該等到現(xiàn)在行情好了拿賺的錢出來(lái)再投更合理。

這個(gè)市場(chǎng)就看誰(shuí)屬于最弱的那一批，最尾端的部分往往容易被資金拋棄，容易暴雷。就好比優(yōu)先夾層劣后的關(guān)系，優(yōu)先層有資金抱團(tuán)沒(méi)事，但民企爆雷以后弱國(guó)企就變成劣后，所以就輪到弱國(guó)企暴雷了。這個(gè)必然是輪動(dòng)的，不可能一直是民企在暴雷。債券數(shù)量本身就有限，必然是今天這個(gè)暴雷明天那個(gè)暴雷不斷切換。所以現(xiàn)在輪也輪到弱國(guó)企需要出清，因?yàn)樗_實(shí)還不了。但因?yàn)橛烂禾A(yù)期了引起了市場(chǎng)恐慌。現(xiàn)在為了確保順利融資一些地方又在做承諾，又回到了老路了。因?yàn)閭`約的影響太大，有的就會(huì)想辦法協(xié)調(diào)銀行接過(guò)去化解違約風(fēng)險(xiǎn)。這也是為什么今年違約少的原因。

YY：房企經(jīng)過(guò)這一輪收縮可能要把問(wèn)題暴露出來(lái)，政策調(diào)控的出發(fā)點(diǎn)好的，通過(guò)融資端限制房企規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)，本意是想降低風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)施起來(lái)會(huì)超出預(yù)期。

從比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，房地產(chǎn)的發(fā)展其實(shí)是有幾個(gè)階段的，最早叫土地紅利，那時(shí)候誰(shuí)拿到地誰(shuí)就賺錢，比例李嘉誠(chéng)；第二波紅利是杠桿紅利，突出代表就是閩系開(kāi)發(fā)商，膽子大敢借錢擴(kuò)張，迅速把規(guī)模做大。銀行覺(jué)得有資產(chǎn)抵押也敢借，借錢把項(xiàng)目開(kāi)發(fā)出來(lái)賣掉后大家都能掙錢。體量越大銀行越愿意借錢，所以沖進(jìn)去越做越大，錢越來(lái)越集中。第三個(gè)階段就是從去年三道紅線開(kāi)始，三道紅線管住了融資，抓到了根本。這個(gè)政策其實(shí)挺溫和的，三道紅線全踩不能增加有息負(fù)債。

但政策出來(lái)后容易超預(yù)期，銀行一看你三道紅線全踩不跟你玩了，你把錢還我，這種情況下不得新增就容易變成極度收縮了。極度收縮后開(kāi)發(fā)商就會(huì)很難受了，因?yàn)樾枰X不停滾動(dòng)維持運(yùn)營(yíng)。有息負(fù)債從8000億降到5000億，相信恒大心里是很苦的。錢一旦抽走就容易暴露問(wèn)題。

債的到期是不等人的，貸款沒(méi)錢可以商量延期，債券國(guó)內(nèi)沒(méi)有人去組織商量延期的事情，不像境外提前半年覺(jué)得有問(wèn)題可以提前找人來(lái)商量，有成熟的機(jī)制。

這個(gè)事情就看暴露到什么程度，如果有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的跡象，政策就可能略緩和。適應(yīng)政策的過(guò)程中就看房企能不能扛了，能不能熬到政策放松。

Q5：在15號(hào)文等政策出臺(tái)背景下，城投債今年是否會(huì)有公開(kāi)違約？可能主要從哪些類別主體、區(qū)域開(kāi)始？城投的投資邏輯是否有變？

YY：城投這塊還好，我認(rèn)為政策的壓縮是有底線的，畢竟城投占了債券市場(chǎng)發(fā)行量的一半。就算緊的政策它也會(huì)有邊際放松。

15號(hào)文的影響，就看執(zhí)行力度了，而且各地情況也不一樣。之前的43號(hào)文的時(shí)候，城投債務(wù)已經(jīng)進(jìn)行了一輪置換。但置換后城投公司又增加了很多債務(wù)，所以就有了15號(hào)文。15號(hào)文背后其實(shí)也有博弈，先出個(gè)嚴(yán)的政策，看城投能不能扛，扛不住就還得繼續(xù)融資。

貴州非標(biāo)暴雷都好多年了。非標(biāo)逾期不都是違約嘛？本質(zhì)都已經(jīng)違約了。作為城投公司有些公益的項(xiàng)目不能盈利，站在地方政府的角度回報(bào)周期很長(zhǎng)，比如深圳發(fā)展起來(lái)人多了稅收多了可能是二三十年的事情，短短幾年肯定很難看到回報(bào)。

至于違約可能從哪一些類別主體哪些區(qū)域開(kāi)始，主要還是再融資收縮的區(qū)域。貸款一塊，非標(biāo)一塊，債券一塊，最好自己管自己，對(duì)吧？如果債券能自己滾、自己還那就相安無(wú)事，但如果債券收縮，到期多而發(fā)出來(lái)的越來(lái)越少就會(huì)出問(wèn)題。

那城投的投資邏輯是否會(huì)有變化，我認(rèn)為還是從上到下的思路。地方政府的實(shí)力決定城投的大邏輯，城投只是一個(gè)政府融資的SPV。最終由地方的財(cái)政地方的能力決定。

此外當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境也要看，當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)城投貸款的依賴程度，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源如何這些都要看，畢竟地方政府還會(huì)協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來(lái)提供融資。

YY：建議信用評(píng)級(jí)更多從中國(guó)實(shí)際出發(fā)去推動(dòng)改革，更多從市場(chǎng)出發(fā)去逐步調(diào)節(jié)。甲方有需求，乙方有供給，這個(gè)是真實(shí)的市場(chǎng)需求，牽著市場(chǎng)走其實(shí)比較難的。

之前監(jiān)管上一輪征求意見(jiàn)稿里面有一條：逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降低至合理范圍內(nèi)，后來(lái)評(píng)級(jí)下調(diào)多了，很多發(fā)行人不滿意，對(duì)市場(chǎng)沖擊也比較大，有的機(jī)構(gòu)投資者只能買AA+及以上等級(jí)的債券，下調(diào)評(píng)級(jí)以后就不能持有了，引起很多被動(dòng)拋售。所以后來(lái)信評(píng)新規(guī)正式發(fā)文的時(shí)候就刪掉“逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降低至合理范圍內(nèi)”這條了。

現(xiàn)在評(píng)級(jí)公司實(shí)際有兩個(gè)甲方，一個(gè)是發(fā)行人（給錢），一個(gè)是監(jiān)管（給牌照）。現(xiàn)在兩個(gè)甲方都沒(méi)伺候好，監(jiān)管對(duì)高評(píng)級(jí)太多不滿意（特別是高評(píng)級(jí)

的違約發(fā)生），發(fā)行人對(duì)下調(diào)評(píng)級(jí)不滿意，他怎么再去伺候另外一個(gè)丙方也就是投資者呢？

改革牽一發(fā)動(dòng)全身，需要一個(gè)過(guò)程。金融不是獨(dú)立的，評(píng)級(jí)更加不是獨(dú)立的，牽涉的東西太多。這個(gè)市場(chǎng)是分層的，讓現(xiàn)在這些發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展向投資者收費(fèi)也并不是那么容易，首先它誕生之初就是發(fā)行人付費(fèi)模式做起來(lái)的，它的整套邏輯、整個(gè)框架、人員設(shè)置都是按發(fā)行人付費(fèi)模式設(shè)計(jì)的，跟投資者付費(fèi)模式有很大差異。投資者付費(fèi)一家機(jī)構(gòu)一年才收二三十萬(wàn)，這個(gè)辛苦錢他們?cè)覆辉敢赓嵾€有待觀察。此前嘗試投資人付費(fèi)的中債資信，真正純市場(chǎng)化投資者付費(fèi)這塊的收入占比并不高。

投資人付費(fèi)的市場(chǎng)空間在于，機(jī)構(gòu)設(shè)置了內(nèi)部評(píng)級(jí)部門和相關(guān)崗位，但對(duì)全市場(chǎng)發(fā)行人覆蓋需要很多資源投入，投資人付費(fèi)等于替代了信評(píng)部門的很大一部分工作，集中幫你做了內(nèi)部評(píng)級(jí)。由于這些標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容可以提供給所有機(jī)構(gòu)，所以對(duì)投資人付費(fèi)的評(píng)級(jí)公司來(lái)說(shuō)成本也不會(huì)隨著客戶增加而同比例增加，最后定價(jià)也不會(huì)太高，相比機(jī)構(gòu)設(shè)置龐大的內(nèi)部評(píng)級(jí)部門的成本要低很多。

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原標(biāo)題： YY | 拐點(diǎn)來(lái)臨，中國(guó)債券和評(píng)級(jí)市場(chǎng)未來(lái)新路徑