2017年剛剛過去，這一年的不良資產(chǎn)市場比往年要熱鬧得多。各路有牌的與沒牌的機構(gòu)、大量國內(nèi)的與海外的資金、懂業(yè)務(wù)與不懂業(yè)務(wù)的人、合規(guī)的與不合規(guī)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，還有傳統(tǒng)玩家與互聯(lián)網(wǎng)玩家紛紛介入進(jìn)來，可以說2017年是金融不良資產(chǎn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之年。我們用以下幾個“關(guān)鍵字”來試著總結(jié)。

關(guān)鍵字一：“貴”

2017年資產(chǎn)包價格迅速走高。

（1）資產(chǎn)包價格走勢迅速偏離了過去幾年的區(qū)間

自2014年新一波的不良資產(chǎn)大規(guī)模進(jìn)入交易市場到2016年末，一級市場（銀行向AMC轉(zhuǎn)讓）價格比較穩(wěn)定的保持在3毛（本金3折）左右的水平，上下游的預(yù)期也是相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定。2017年以來，資產(chǎn)包整體價格水平整體走高，無論是出包銀行類型還是交易地區(qū)，以市場公認(rèn)資產(chǎn)質(zhì)量較高、交易最為規(guī)范、并由總行統(tǒng)一安排交易的建設(shè)銀行資產(chǎn)包為例。過去幾年一直維持在3毛左右的交易價格，2017年上半年銀行實際交易價格達(dá)到了四毛五，比往年提高了近50%，到下半年，建行資產(chǎn)包的均價已超過5毛；從區(qū)域來看，交易活躍的長三角、珠三角地區(qū)更是超過了6毛，甚至不少資產(chǎn)包接近8毛，而西北、東北地區(qū)，交易依然不活躍，但一級市場的交易價格也接近5毛。

（2）低價資產(chǎn)包基本從一級市場消失

熟悉不良資產(chǎn)的老兵都知道，不良資產(chǎn)經(jīng)營的核心是“買價低”，畢竟不良資產(chǎn)有著處置的難點和時間周期，買入低價資產(chǎn)包能給予資產(chǎn)處置足夠的操作騰挪空間，市場上也存在一些專門以幾分錢買入“損失類”或“核銷類”資產(chǎn)為核心策略的機構(gòu)。但2017年這些機構(gòu)的經(jīng)營策略面臨顛覆性的挑戰(zhàn)，2014-2016年期間，一級市場經(jīng)常能以1毛左右的價格買到部分股份制銀行的無抵押或抵押少的非損失類或核銷類資產(chǎn)包，而據(jù)了解2017年公開市場交易的核銷類資產(chǎn)包不多，以某股份制銀行為例，交易價格也超過了1毛。

（3）一級市場搶包，導(dǎo)致一二級市場出現(xiàn)了價格倒掛現(xiàn)象

2017年出于監(jiān)管要求和經(jīng)營策略的變化，過去四大資產(chǎn)中僅有信達(dá)為主的市場發(fā)生了極大變化，華融、長城改變了過去以“通道”為主的經(jīng)營策略，甚至要求分公司以不計成本、不管盈利目標(biāo)的方式買斷銀行資產(chǎn)包，保證區(qū)域市場份額。同時，四大資產(chǎn)各分公司同樣有處置回現(xiàn)的考核要求，自然而然過去幾年收購的低價資產(chǎn)包比當(dāng)年收購的新資產(chǎn)有著更好的處置盈利空間，這也就出現(xiàn)了我們看到的持牌AMC一方面高價吃進(jìn)新的資產(chǎn)包，一方面以低于新收購資產(chǎn)包的價格水平轉(zhuǎn)讓老資產(chǎn)包，出現(xiàn)了一二級市場價格倒掛的現(xiàn)象。

（4）銀行等上游機構(gòu)的預(yù)期變化攀升

還是以建設(shè)銀行資產(chǎn)包為例，上半年銀行還是按照過往經(jīng)驗設(shè)定交易底價約為3毛，但實際交易價格達(dá)到了四毛五，比底價高了近50%。到下半年，建行資產(chǎn)包的均價已超過5毛，自然銀行的預(yù)期也水漲船高。這個現(xiàn)象還充分體現(xiàn)在某省金交所交易的銀行二次處置的平臺資產(chǎn)包（2015-2016年出表到平臺公司的資產(chǎn)包）。但我們要看到，銀行等金融機構(gòu)有著較長的反應(yīng)過程，逐步拉高的價格水平勢必會影響未來幾年的價格預(yù)期。從二級市場的交易情況來看，到2017年四季度已出現(xiàn)交易價格回落趨勢，傳導(dǎo)到上游機構(gòu)的時間差與決策者對市場的充分理解可能會導(dǎo)致未來一段時間較高的流標(biāo)率，甚至流標(biāo)率高于2014-2016年的10%左右的水平，出現(xiàn)不良資產(chǎn)交易的堰塞湖。

關(guān)鍵詞二：“新”

2017年新機構(gòu)、新人紛紛進(jìn)入市場。

（1）持牌照的機構(gòu)增加

2016年以來，銀監(jiān)會先后批復(fù)了數(shù)個批次的地方資產(chǎn)管理公司，截止去年底持牌地方AMC達(dá)到了58家，其中完成注冊成立家數(shù)43家，正在籌建家數(shù)15家。在不考慮銀行系債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)管理公司情況下，4+2的格局已基本全面形成，浙江、山東、廣東少數(shù)幾個省，已經(jīng)是4+3的格局。當(dāng)然也應(yīng)該分清楚，很多地方AMC設(shè)立后更在意的是金融牌照便于融資，而不是金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展，截止2017年底，具備開展不良資產(chǎn)投資能力的地方AMC不超過20家。

（2）大型企業(yè)機構(gòu)與民營資本殺入

過去這一年，大量的非銀行非AMC機構(gòu)設(shè)立不良資產(chǎn)投資部門或投資基金（信托計劃、資管計劃）在全國各地收購資產(chǎn)包，甚至借助關(guān)系資源參與或主導(dǎo)設(shè)立新的地方AMC。筆者在過去一年中收到獵頭電話不少于200個，其中不乏招商局、華潤集團(tuán)、國新公司、中國人壽等傳統(tǒng)大型央企，也包括平安、阿里巴巴等兇猛的大型民營企業(yè)，還有互聯(lián)網(wǎng)金融公司、傳統(tǒng)行業(yè)公司等等。據(jù)某國有銀行浙江省分行保全部的朋友介紹，說浙江從事不良資產(chǎn)交易的民營機構(gòu)超過2000家，包括大量過去從事制造業(yè)的民營企業(yè)、有的還是出現(xiàn)不良違約的債務(wù)企業(yè)。據(jù)野火金融研究院在線課程分享的朋友介紹，半年來的在線免費不良資產(chǎn)課程吸引了數(shù)萬人次的收聽，也在一定程度上反映出2017年出現(xiàn)了大量的新機構(gòu)與新從業(yè)人員。

（3）互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)的創(chuàng)新此起彼伏

隨著大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)的發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，過去圍繞不良資產(chǎn)開展業(yè)務(wù)的服務(wù)機構(gòu)包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、拍賣公司、征信公司、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券交易所等普遍開始了“互聯(lián)網(wǎng)+”的探索，據(jù)市場公開數(shù)據(jù)估計互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)的平臺機構(gòu)已達(dá)400家。有別于互聯(lián)網(wǎng)金融、團(tuán)購、O2O等模式，目前依然沒有十分契合不良資產(chǎn)處置行業(yè)特色的平臺突圍，不管是圍繞資產(chǎn)還是圍繞服務(wù)的模式創(chuàng)新依然面臨技術(shù)產(chǎn)品化、運營規(guī)?；⒂掷m(xù)性的挑戰(zhàn)，這些創(chuàng)新公司此起彼伏，不少已黯然退出；在這個細(xì)分領(lǐng)域，資本的力量似乎不再是關(guān)鍵因素，也難以出現(xiàn)贏家通吃的局面。

　　關(guān)鍵詞三：“炒”

2017年不良資產(chǎn)處置變成不良資產(chǎn)投資，然后是不良資產(chǎn)炒作。

（1）處置價值與資金成本的賽跑

曾有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出不良資產(chǎn)處置的“冰棍理論”，意思是不良資產(chǎn)是“冰棍”，在慢慢地融化，如果不趕緊賣掉，它就會越變越小，最終化為烏有。從實踐角度來看，以轉(zhuǎn)讓為經(jīng)營策略的不良資產(chǎn)經(jīng)營確實面臨不斷融化的問題，在假定轉(zhuǎn)讓價值一定的情況下，資金成本即是融化冰棍的熱量，資金成本越高，融化速度越快。參與不良資產(chǎn)投資的機構(gòu)當(dāng)中，按照資金成本從低往高來看，大致是可以是四大AMC、地方AMC、外資基金、國有企業(yè)、民營企業(yè)。越往后成本越高，民營資產(chǎn)公司的普遍融資成本在15%左右，單個項目有的甚至超過20%。照當(dāng)前市場行情，以7毛水平買進(jìn)的資產(chǎn)，按兩年左右的處置周期，考慮資金成本、處置費用等，差不多要收回本金才能保本。要是盡調(diào)沒有做好，被“坑”入“局”，買的就不是資產(chǎn)，而是燙手山芋了。

（2）炒風(fēng)盛行，不再以處置為目的

最早的不良資產(chǎn)處置因AMC的轉(zhuǎn)讓需求產(chǎn)生了不良資產(chǎn)投資，而經(jīng)過2017年的持續(xù)高燒，可以說目前已變成了不良資產(chǎn)投機以至不良資產(chǎn)“炒作”。源于不良資產(chǎn)收購價格的持續(xù)攀升，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓似乎有著明顯的財富效應(yīng)；再加上某些財經(jīng)媒體缺乏對信達(dá)、華融業(yè)務(wù)的深入了解，基于財務(wù)報表的分析也有很強的誤導(dǎo)作用。

炒作之風(fēng)的興起，絕不限于民營資本。2017年，四大AMC一級市場的瘋狂并不是四大資產(chǎn)的業(yè)務(wù)團(tuán)隊腦袋進(jìn)水了，而是屁股決定腦袋，只能把“資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性”作為收購資產(chǎn)包的邏輯，而不再是資產(chǎn)的處置價值。這么一年下來，逐漸形成了層層轉(zhuǎn)讓的炒作鏈條，以長三角的民營資本為甚。資產(chǎn)包收的越貴，轉(zhuǎn)讓的速度要求越高。新進(jìn)入的機構(gòu)與從業(yè)者以為不良資產(chǎn)是隨處可以撿到的“狗頭金”，買到就能掙到，只要有人接盤。

（3）估值邏輯的崩塌

業(yè)內(nèi)人并不認(rèn)為不良資產(chǎn)處置是金融行業(yè)，不良資產(chǎn)的最終價值取決于處置可回收現(xiàn)金的金額決定。處置機構(gòu)往往根據(jù)預(yù)期可回收金額，再考慮到處置的各項費用與資金成本，對收購的資產(chǎn)進(jìn)行合理估值，并要根據(jù)經(jīng)營策略與收益要求確定收購價格，預(yù)留盈利空間。當(dāng)資產(chǎn)以“轉(zhuǎn)讓”或“炒”為經(jīng)營策略，轉(zhuǎn)讓鏈條上的各級投資機構(gòu)過去的估值邏輯與模型顯然難以支撐收購和轉(zhuǎn)讓需求，只能隨行就市，隨波逐流。

　　關(guān)鍵字四：“亂”

2017年舊的規(guī)則與權(quán)威已打破，新的未確立。

（1）逃避監(jiān)管的“出表”業(yè)務(wù)堂而皇之成為很多機構(gòu)的業(yè)務(wù)，特別是持有牌照的四大資產(chǎn)、地方AMC、金融資產(chǎn)交易所，他們的創(chuàng)新就是如何繞開監(jiān)管。2015年以來，銀監(jiān)會連續(xù)發(fā)了多道“文”，試圖通過政策規(guī)范交易行為，但實踐來看，政策總是滯后于市場，在當(dāng)前市場需求未能滿足之前，總是會有繞開政策的需求。但當(dāng)市場上堂而皇之、拿著監(jiān)管機構(gòu)批復(fù)的牌照去繞開監(jiān)管之時，政策的權(quán)威性已不復(fù)存在，法不責(zé)眾與違規(guī)成本不高成為了不良資產(chǎn)交易“亂”的根源。

（2）部分中介機構(gòu)存在收“知識稅”與“智商稅”的嫌疑。不良資產(chǎn)的投資與處置，既有專業(yè)領(lǐng)域知識與經(jīng)驗的要求，也有信息相對不對稱的特點。日常工作中，時不時能遇到分不清“債權(quán)”與“實物”的新手，以為買不良資產(chǎn)就是買爛尾樓的大有人在。在炒風(fēng)盛行，資產(chǎn)價格持續(xù)上漲的2017年，難免存在“忽悠”接盤的現(xiàn)象存在，也有利用信息優(yōu)勢拿著“資產(chǎn)包”到處忽悠上下游的中間商。行業(yè)協(xié)會、互聯(lián)網(wǎng)平臺等尚未形成權(quán)威的媒體與平臺品牌，部分機構(gòu)為了營銷目的，所謂的資產(chǎn)撮合多缺乏專業(yè)判斷和靠譜來源，所謂的年度機構(gòu)、人物評獎和排名缺乏足夠的事實依據(jù)，等等現(xiàn)象進(jìn)一步加劇了市場的認(rèn)知混亂。

過去這一年，金融不良資產(chǎn)交易市場從過往波瀾不驚到2017年噴涌勃發(fā)，不管是百花盛開、百家爭鳴還是亂七八糟、雜亂無序，大概是不良資產(chǎn)從小眾走向大眾，從專業(yè)走向普遍的行業(yè)發(fā)展必經(jīng)之路。

　　(本文作者介紹：野火金融聯(lián)合創(chuàng)始人。)

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